Akcie čeká křižovatka, kde jsou obě cesty riskantní

Uplynulé roky přinesly jedno pozorování: téměř všechno bylo ve skutečnosti naopak, než jak nejvlivnější mozky finančního světa očekávaly. Proto investor nemusí za každou cenu volit investiční strategii podle toho, jak se tváří velké bankovní instituce.

 

Je únor 2011 a investiční banka Deutsche Bank hodnotí výhled pro světovou ekonomiku. „Uzdravení americké ekonomiky konečně získává na síle,“ předpovídá. Také ujišťuje, že evropská dluhová krize je jen pomíjivá epizoda a že „Evropa si své problémy vyřeší v nadcházejících měsících“. Druhé kolo nákupu aktiv od amerického Fedu má již brzy skončit a Deutsche Bank tak předpovídá, že na konci roku 2011 budou zvýšeny úrokové sazby. Podobné projekce měly všechny významné investiční banky. A to i rok předtím a rok potom. I dva roky předtím a dva roky potom – vlastně kdykoli od roku 2008.

O téměř pět let později, na podzim 2015, jsou sazby Fedu stále na nule. Fed nejenom že neskončil druhým programem kvantitativního uvolňování („QE 2“), ale přišel s QE 3 a 4. Americká ekonomika se mezitím stále nemůže odlepit od pomalého, dvouprocentního tempa růstu. Evropa již téměř každoročně řeší dluhovou krizi alespoň jednoho ze svých členů. K tomu všemu se nyní přidalo znatelné zpomalení Číny.

Uplynulé roky přinesly jedno pozorování: téměř všechno bylo ve skutečnosti naopak, než jak nejvlivnější mozky finančního světa očekávaly. Jejich mantrou bylo optimistické tvrzení, že jakmile se ekonomiky uzdraví (což je hned za dveřmi), měnová politika se vrátí do normálu, úrokové sazby vzrostou a vrátíme se do starých dobrých časů před krizí, ne-li rovnou do idylických 90. let. Jejich předpověď se zmýlila ve všem kromě jedné, podstatné věci – růstu akciových trhů. Jak mohly akcie růst bez dobré kondice ekonomiky? A znamená to pro ně něco do budoucna?

 

Akcie prudce rostly, ale bylo to ze „správných“ důvodů?

Americký akciový trh prošel od konce krize v r. 2009 málo vídanou růstovou dráhou, během níž akcie měřené indexem S&P 500 přidaly téměř 210 %. Zejména druhá část tohoto růstu, jež začala po menší korekci léta 2011, působila svým hladkým průběhem téměř neuvěřitelně – akcie za 4 roky do letošního léta neprošly ani jednou korekcí větší než 10 %. Mediální prostředí, v němž převládal hlasitý optimismus, dotvářelo obrázek, že „všechno je správně“. Kdo pochyboval o zdraví ekonomiky, ten se měl podívat na akciový trh jako důkaz o tom, že se zřejmě mýlí, protože většina má jiný názor. A naopak, kdo se bál kupovat čím dál dražší americké akcie, média jej vzletnými titulky přesvědčila, že všechno je v pořádku.


Krize se však dějí pravidelně právě proto, že většina se pravidelně mýlí. Omylem mohla být interpretace akciového růstu. Za stejnou dobu, tedy od krize 2008 do dneška, americká centrální banka Fed nalila do ekonomiky 3,5 bilionu dolarů a více než zečtyřnásobila svoje aktiva. Je nápadné, že akciové indexy rostly právě v době programů QE, zatímco když si Fed dával „pauzu“, růst se zastavil (viz obrázek). Je tak možné, že růst akcií pramálo souvisel se zisky firem a se zdravím ekonomiky. Spíše se do akcií přelévaly nové peníze od Fedu, které nemohly jít jinam, protože úrokové míry na minimech nenabízely alternativní výnos.

Akcie jako by několik let žily v inkubátoru, kdy místo sledování fundamentálních veličin byly při každém náznaku slabosti „zachráněny“ příslibem dodání nových peněz na trh. Predikce velkých bankovních domů, že se bude akciím dařit, tak vyšla nikoli díky tomu, že by se výrazně ekonomicky dařilo, ale právě „díky“ tomu, že se relativně nedařilo, což vedlo centrální banky k zahrnování trhů novými penězi. Tedy zásadní omyl při predikci ekonomického růstu umožnil, že se splnila predikce k akciím. Právě tento fakt však nyní činí akcie mimořádně zranitelnými.

 

Rozhodování Fedu o sazbách: tahání sirek, kde obě dvě jsou krátké

Americký Fed loni ukončil poslední programy nákupů aktiv QE 3 a 4 a je nyní nejblíže ke zvýšení úrokových sazeb za nejméně sedm let. Pokud by sazby skutečně začal v blízké době zvyšovat, odstranil by tak stěžejní kámen své masivní podpory, kterou akciovému trhu poskytl. První příznaky utahování měnové politiky jsou přitom na trzích již vidět. Za prvé, od ukončení QE 3 a 4 loni v zimě se zcela zastavil růst amerických akcií. Za druhé, možnost zvýšení sazeb v USA způsobila odliv kapitálu z rozvíjejích se trhů, což vedlo k nouzovým devalvacím měn a oslabení ekonomického růstu i u tahouna světového růstu Číny. Kombinace těchto faktorů rovněž přinesla letos v létě zatím největší korekci akciového trhu od r. 2011. Konečně, spolu s koncem QE přišla imploze ceny ropy i dalších komodit.

Jinými slovy, pouhé ukončení mimořádného programu QE a slovní zmínky o zvyšování sazeb si již samy o sobě vybraly na cenách aktiv vysokou daň. Je proto nepravděpodobné, že by akcie i komodity prošly zvyšováním sazeb bez úhony. Kromě výše zmíněných faktorů se přidává ještě další: v posledních letech provedly americké firmy zpětné odkupy akcií financované mimořádně levným dluhem, čímž pomáhaly cenám akcií výše. Pokud by se tento kanál měl oslabit, dopad na akcie by byl rovněž negativní.

Obtížnější je zhodnotit druhou variantu: co se stane, pokud Fed, např. pod tíhou slabého růstu a nízké inflace, na příštím zasedání opět odloží zvýšení sazeb? Napovědět by mohl nedávný vývoj. Na trhu jako by se situace otočila. Slabá ekonomická data už zdaleka pokaždé nevyvolala růst akcií. I reakce trhu na zářijové rozhodnutí Fedu nezvýšit sazby byla již smíšená. Trh jako by se logicky vracel k dřívější logice: špatná data jsou pro akcie skutečně špatná, protože Fed již neslibuje dodání likvidity (nových peněz) na trh. Fed navíc sám sebe zahnal do kouta, když jeho představitelé opakovaně ujišťovali, že letošní zvýšení sazeb je rozhodně „na stole“. Pokud by Fed na příštích zasedáních růst sazeb znovu odložil, posílá na trh jednoznačný vzkaz: s ekonomikou je něco špatně, protože vyšší sazby ani po letech odkladů neunese.

Fed před sebou nemá snadnou volbu, z níž je sám nadmíru nervózní. Osobně jsem přesvědčen, že investor se nemusí za každou cenu snažit dospět k názoru na to, co Fed udělá na příštím zasedání, a podle toho volit investiční strategii. Loňský konec QE a slabá makrodata totiž způsobují, že ať se Fed rozhodne jakkoli, efekt na akcie může být negativní. Pro investora to neznamená do akcií neinvestovat, ale spíše již nesázet na růst všeho a všude, čehož jsme byli svědky v předchozích letech. Schopnost investora najít nízce naceněnou a zároveň kvalitní firmu bude mnohem podstatnější.

 

Akciový inkubátor Fed

Tuto interpretaci podporuje i ocenění akcií. Poměr ceny akcie k zisku na akcii, tzv. P/E, udává, kolikrát je investor ochoten „přeplatit“ současný zisk firmy. P/E je zpravidla vysoké, když investor věří v budoucí růst společnosti a je tedy ochoten nabídnout vyšší cenu dnes za větší zisky v budoucnu. Průměrné P/E indexu S&P 500 plynule rostlo a nedávno se dostalo s hodnotou 19 až nad předkrizové úrovně. To by naznačovalo, že investoři věří více než dříve v budoucí růst zisků, tedy v dobrou kondici ekonomiky. Avšak růst ekonomik (nejen té americké) je ve skutečnosti nižší než před krizí a zisky ani tržby nyní nerostou. Tedy investoři platí velmi draze za relativně špatnou dynamiku firem.

Fed a ostatní centrální banky totiž vytvořily situaci, kdy fundament nehraje roli. Ba co víc, vědomě se zavázaly, že při špatných ekonomických datech budou trhům pomáhat tiskem peněz a nízkými sazbami. Vznikla tak paradoxní situace, kdy čím horší je stav ekonomiky a firem, tím větší je pravděpodobnost dodání nových peněz centrální bankou na trh a tím vyšší je cena akcií. V posledních letech byly běžné situace, kdy po dobrých makroekonomických datech akciový trh klesá, a naopak.