Navigace

Krize si nejsou podobné

Dá se najít na stávající situaci, kdy jsou trhy ovlivněny koronavirovou pandemií, podobnost v chování s finanční krizí z let 2008-9? Nedá, slet událostí byl v minulosti zcela jiný.

Vývoj krize 2008-09 a nyní se liší sledem událostí

Hospodářská a finanční krize let 2008-09 se od současné situace výrazně odlišuje sledem a dynamikou událostí. První potíže v americké ekonomice byly pozorovány již v létě 2007 (subprime hypotéky), na což americké akciové trhy reagovaly od podzimu 2007 nejprve postupným, pomalým poklesem. Teprve zhruba o půl roku později (začátek roku 2008) se přidaly krachy bank (Lehman Brothers). Teprve v této fázi začala i krize finančního systému a až s dalším zpožděním (podzim 2008) došlo na nejprudší propady akciových trhů a nejrazantnější zákroky hospodářské politiky.

V současné situaci dochází k jiné posloupnosti událostí. Rychlý nástup epidemie do Evropy a do USA způsobil ihned prudkou reakci akciových trhů (viz níže) a také kroky hospodářské politiky. Pokud dojde ke globální hospodářské recesi, lze říci, že reakce hospodářské politiky byla rychlejší než před 12 lety. Na druhou stranu, akciové trhy měly v r. 2008 nejprve dlouhou fázi postupného poklesu a pak teprve prudký propad. Současný prudký propad se odehrál bez počáteční „mírné dlouhé fáze“, a tedy kumulativní pokles zatím není tak velký jako tehdy.

Recese ano, ale s bezprecedentní reakcí hospodářské politiky

Ano je pravda, že akciové trhy prozatím nezažily takový kumulativní propad jako před 12ti lety, tedy zhruba -50 % od přechozího vrcholu, ale v dnešní situaci (-35 % od vrcholu) již víme, že recese je nevyhnutelná. A právě s tím souvisí bezprecedentní reakce hospodářské politiky a to v rychlosti i objemu. Současně se jedná o nařízené utlumení ekonomické činnosti, které nastupuje téměř ihned, tedy bez větších známek přechozího závažného problému. Výhodu spatřujeme ve vysoké zaměstnanosti, která by se měla udržet solidní i po odeznění současných opatření, což by mělo urychlit obnovu ekonomického růstu. Obě porovnávané situace jsou tedy v ledačems podobné, ale v mnohém se rovněž liší.

Hospodářská politika musí využívat rozdílných nástrojů

Současné kroky hospodářské politiky jsou relativně odvážné, ale významně se liší od krize 2008/09. Centrální banky tehdy mohly mohutně uvolnit politiku snížením sazeb (viz Tabulka 1), jelikož je před krizí držely relativně vysoko. Nyní tento prostor nemají a už nyní jej zcela vyčerpaly. Centrální banky mají naopak nyní větší zkušenosti a odhodlanost k nákupům dluhopisů (programy QE).

Nicméně o to více se očekává od fiskální politiky. V současnosti vzhledem k rychlému sledu událostí jde prozatím o přislíbené prostředky, ale už teď se objevují bezprecedentní objemy. USA údajně schvaluje objem 1-2 bil. USD, Německo uvažuje o 550 mld. EUR, Itálie 27 mld. EUR, Británie 30 mld. GBp a další státy včetně nadnárodních organizací (MMF dodá úvěry za 1 bil. USD) dále oznamují nová opatření.

Ano jsou zde stále otázky o načasování, konkrétním rámci a například vlivu na ratingové hodnocení jednotlivých zemí, ale situace se vyvíjí raketově rychle a je potřeba přijímat rychlá opatření, která pomohou situaci stabilizovat.

Tabulka 1: Reakce hospodářské politiky na ekonomickou recesi a propad cen aktiv

 

2008-09

2020 (dosud)

Poznámka

Ekonomický pokles

 

 

 

Trvání recese v USA (měsíce)

19

1

 

Změna HDP v USA (vrchol-dno)

-4%

?

 

Měnová politika

 

 

 

Změna zákl. úrokové sazby Fedu

-525 bb.

-150 bb.

 

Změna zákl. úrokové sazby ECB

-325 bb.

0 bb.

 

Nákupy dluhopisů Fed

1750 mld. USD

700 mld. USD

+ 1500 mld. USD kr. financování

Nezahrnuje nákupy směnek

Nákupy dluhopisů ECB

0

870 mld. EUR

 

Fiskální politika

 

 

 

Dodatečné rozpočtové výdaje USA

955 mld. USD

1-2 tis. mld. USD

2020: přislíbené

coby % HDP

6,5 %

4,7 – 9,4 %

 

Dodatečné rozpočtové výdaje eurozóna

200 mld. EUR

550 mld. EUR

2020: přislíbené

coby % HDP

1,5 %

17 %

 

Zdroj: Bloomberg, BEA, Wikipedia, J&T Banka

Krize 2008-09: Rozdílný vývoj i časování

Pro srovnání vývoje akciových trhů jsme zvolili jako začátek den, kdy došlo k pádu Lehman Brothers (LB), tedy počítáme s pátkem 12. 9. Pád byl oznámen před otevřením trhu v pondělí 15. 9. 2008. Následně index S&P 500 ztrácel až do 9. března 2009 (zhruba půl roku resp. 130 obchodních dní), kdy uzavřel na 677 bodech, tj. 45,8 % od zveřejnění pádu LB. V letošním roce index S&P 500 na historickém maximu 3386 bodech uzavřel 19. února. Do 20. března (zhruba jeden měsíc, resp. 25 obchodní dní) index odmazal 31,9 % a klesl na 2305 bodů.

Podobné načasování jsme použili u vývoje rizikových přirážek u korporátních dluhopisů. V polovině září 2008 dluhopisy s ratingem v rámci investičního pásma (alespoň BBB-/Baa3) měly v průměru rizikovou přirážku nad státní dluhopisy asi 300 bodů. V prosinci 2008 tato kreditní prémie vyskočila až na 620 bodů. U rizikových dluhopisů (High Yield), které nemají investiční rating, se přirážka ve stejném období zvýšila z 900 bodů na téměř 2000 bodů v prosinci 2008.

Pokud bychom si křivky ještě více prodloužili (do roku 2007), tak bychom vnímali 2 fáze. V první fázi (do začátku září 2008) indexy postupně odmazaly asi 30 %, jak americká ekonomika cyklicky upadala do recese. Podobně pozvolně narůstaly rizikové prémie u korporátních dluhopisů. Druhá fáze byly panické výprodej od září 2008 do března 2009 kvůli globální finanční krizi.

Letos od konce února došlo k mohutnému propadu u všech rizikových aktiv (akcie, dluhopisy), ale před námi teprve leží standardní cyklický propad ekonomiky vyvolaný mimořádným šokem (omezení kvůli koronaviru). Dosud celkový propad akciových indexů není tak velký, jaký byl během 2008-2009 a ani riziková aktiva nejsou valuačně (násobky) tak levná, jako byla na přelomu 2008/2009.

Důvody rozdílné valuace

Tedy ano riziková aktiva v případě akcií ještě nezaznamenala takový propad jako v letech 2008/9, ale otázkou zůstává, jestli je takový propad vůbec ospravedlnitelný. Valuačně se lišíme v roce 2020 v množství objemu peněžních prostředků v oběhu. Jen součet bilancí Fedu a ECB je od té době více jak čtyřnásobný. Současně úrovně bezrizikových aktiv jsou na výrazně nižších hladinách, než byly tehdy. Což naznačuje, že zřejmě nebudeme v případě valuace padat až na úrovně z před dvanácti let. Jednoduše proto, že je v oběhu neúměrně mnoho cashe a zápůjční úroky jsou nesrovnatelně níže.

Vliv FAANG…

Ještě možná jedna poznámka a tou je složení indexů, které je v USA teď silně ovlivněno tzv. skupinou společností FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix a Google), které padají pomaleji, než zbytek trhu. To znamená, že tyto společnosti sice vykazují pokles kolem 30 %, ale zbytek trhu je již více jak -40 %. Tím chceme poukázat na fakt, že na trhu je již mnoho zajímavých příležitostí, ale současně je potřeba mít na mysli ostražitost.

Názory trhu

Velké investiční banky (např. JPM) poukazují na riziko relativně hluboké technické recese, která se samozřejmě projeví na hospodaření konkrétních společností. Nicméně současně naznačují, že situaci vnímají jako přechodnou (kromě vybraných sektorů) a očekávají následný relativně rychlý návrat cenových úrovní rizikových aktiv právě kvůli aktuálně proaktivní hospodářské politice, která ponechá úrokové sazby dlouho na nulové úrovni a výrazně zvýší objem peněžních prostředků v ekonomice.

Jedním z podpůrných argumentů pro rychlejší zotavení ekonomiky je stav zadluženosti, který je sice celkově vyšší než tehdy, ale břímě zadlužení je přeneseno na podnikovou (na odkupy vlastních akcií) a vládní úroveň. Tedy úroveň zadlužení spotřebitele je výrazně nižší než ve srovnávaném období. To naznačuje, že se spotřebitel mnohem lépe vypořádá s krátkodobým vynuceným omezením spotřeby, kterou však zřejmě jen odloží a ne zcela zavrhne.