Navigace

Martin Kujal: S dluhopisy je to jako s dýcháním

Jaký vliv mají rostoucí úrokové sazby na dluhopisy? Portfolio manažer J&T Investiční společnosti Martin Kujal to připodobňuje k procesu dýchání: „Teď je doba, kdy se dluhopisové fondy nadechují, ale přijde i doba, kdy budou vydechovat a nabízet zajímavé zhodnocení.“

Jak vnímáte současnou situaci, kdy je velmi pravděpodobné, že porostou úrokové míry, což by se mohlo negativně projevit na výnosech dluhopisů, a tudíž i vašeho fondu?

Je pravda, že krátkodobě je růst úrokových sazeb pro ocenění dluhopisů spíše negativní, jelikož se přecení na jejich výnos do splatnosti. Možnou reakcí je snížení úrokového rizika. V praxi to znamená, že kupujete buď dluhopisy s proměnlivou sazbou, nebo dluhopisy s kratší dobou splatnosti. Popřípadě je možné úrokové riziko zajistit pomocí derivátů. My využíváme všechny tyto přístupy. Zároveň je třeba brát v potaz, že střednědobě jsou vyšší sazby pro dluhopisový fond pozitivní, jelikož nově nakoupené dluhopisy mají vyšší úrokové výnosy. Tudíž podobně jako je tomu s dýcháním. Teď je doba, kdy se dluhopisové fondy nadechují, ale přijde i doba, kdy budou vydechovat a nabízet zajímavé zhodnocení.

Zmínil jste deriváty k zajištění úrokového rizika. Je možné to čtenářům přiblížit?

Typicky se používají úrokové swapy, které jsou mimoburzovní, nebo futures kontrakty – burzovně obchodované deriváty, se kterými pracujeme i my. Aktuálně používáme kontrakty na francouzské státní dluhopisy. Futures kontrakt zastupuje určité množství tzv. podkladového dluhopisu. Jednoduše řečeno, koupíte-li dluhopis či futures kontrakt, tak duraci navyšujete, a naopak prodáte-li dluhopis či futures kontrakt, tak duraci neboli úrokové riziko snižujete.

Proč právě francouzské dluhopisy?

Blíží se francouzské prezidentské volby a předpokládám, že preference kandidátů krajní pravice budou investory znervózňovat. To by mohlo místní dluhopisy relativně oslabit například vůči dluhopisům německým. Jsme na short straně a mohli bychom tak profitovat. Zároveň je to tudíž částečně i zajištění před nervozitou na trzích v Evropě.

Jaké další ukazatele mimo duraci jsou pro vás klíčové?

Určitě to bude kreditní riziko, zejména když nepracujete se státními dluhopisy. I když je třeba říct, že i ty ho v sobě mají a někdy se může projevit v jejich cenách. Co se týče podnikových dluhopisů, ty vybíráme jednotlivě na základě analýzy finančního zdraví emitenta, ale díváme se i sektorově podle toho, v jakém odvětví chceme být více a kde méně. Mimo to sledujeme rozložení mezi státními a podnikovými dluhopisy, popřípadě mezi měnami.

Která odvětví jsou pro vás dnes zajímavá? Jsou odvětví, na něž se specializujete?

Tak bych to asi neřekl. V tuto chvíli je v našich portfoliích relativně větší zastoupení realitních projektů. Jsou tam ale i průmyslové firmy, dále pak společnosti, které vyrábí spotřební zboží necyklického charakteru. Ovšem vybíráme i méně tradiční investiční příběhy. Sem patří firmy, které například od bank se slevou kupují nesplácené pohledávky či firmy zabývající se námořní přepravou zboží.

Jak vypadá samotný investiční proces při výběru dluhopisů? A do jaké míry jste ovlivněni nabídkou J&T?

Na nabídku J&T Banky se díváme, nicméně jako fond jsme nezávislí a rozhodně to není tak, že bychom koupili každou dluhopisovou emisi, se kterou J&T Banka přijde. Záleží zejména na tom, zda ji vyhodnotíme jako atraktivní pro náš fond, či nikoliv. Při výběru se v zásadě díváme na to, zda je daná firma životaschopná, zda má zajímavý investiční příběh a jestli bude schopna splatit peníze, které si půjčuje. Kreditní analýza firmy se zabývá strukturou aktiv, postavením na trhu, jaké má firma marže, s jakou mírou zadlužení pracuje atd. Potom zkoumáme i konkrétní dluhopisovou emisi. Díváme se na to, jak je dluhopis konstruován, zda je zajištěný či jestli má další dodatečné závazky, které se firma zavázala dodržovat během jeho života – kovenanty. Jedná se skutečně o velmi komplexní proces, přičemž společným jmenovatelem je, že ve finále musíme věřit investičnímu příběhu firmy a tomu, že se naplní.

Kolik procent dluhopisů držíte do splatnosti?

Na to není jednoduchá odpověď. Řekl bych, že každý dluhopis je za nějakou cenu rozumné prodat, tudíž u žádného dluhopisu si dopředu na sto procent neřeknu, že ho budu držet do splatnosti. Pokud jeho cena vyroste a výnos klesne tak, že není atraktivní, pak ho zkrátka a dobře prodám. V praxi je ale náš přístup relativně konzervativní a tipnul bych si, že v průměru cca dvě třetiny dluhopisů v portfoliu držíme do splatnosti. Nižší obrátkovost je ale pro dluhopisové fondy typická ve srovnání například s akciemi.

Stalo se vám, že některé dluhopisy nebyly spláceny?

Ve fondech J&T Bond a Money jsme naštěstí nezůstali v investici, která by skončila bankrotem. V minulosti jsme drželi například dluhopis společnosti NWR, která se dostala do potíží, ale stihli jsme s drobnou ztrátou včas odejít. Dluhopis, který dnes vypadá dobře, nemusí být výhrou třeba za dva roky. Investování je kontinuální proces a je nutné být připraven reagovat.

Jak náročné je pro vás prodat velké objemy dluhopisů v okamžiku, kdy se firma dostane do problémů?

Co se NWR týče, je třeba říct, že díky diverzifikaci rizik jsme v této společnosti neměli zas až tak velký objem. Klíčové ale bylo, že jsme jednali včas. V momentě, kdy už nikdo nevěří, že to dobře dopadne, prakticky nenajdete kupce. Popřípadě jste nuceni prodat s velkou ztrátou. Existují i fondy, které se na takové situace specializují. Kupují se značnou slevou, například za dvacet procent nominální hodnoty, a následně s danou firmou projdou insolvenčním řízením, kde získají třeba čtyřicet procent nominální hodnoty.

Abyste ale dluhopisy mohli prodat, musí být veřejně obchodovatelné. Ale co ty neveřejné?

Je pravda, že i takové dluhopisy existují, ale u fondů, které můžete nabízet veřejnosti, máte zákonné požadavky, které limitují podíl dluhopisů, popřípadě dalších instrumentů, jež nemají veřejnou obchodovatelnost a které můžete do portfolia nakoupit. Ten limit je dnes 10 procent, tudíž žádný fond takových nástrojů moc nemá.

Kolik procent prostředků držíte průměrně v hotovosti?

Typicky kolem 2 až 3 procent, pokud tedy nemáme v dané chvíli záměr hotovost hromadit a čekat na lepší ceny.

Dluhopisové fondy jsou mnohdy vnímány také jako pojistka proti inflaci. Ta nicméně dnes vystoupala k 5 procentům. Jak velkým problémem je pro vás právě inflace?

Řekl bych, že to je realita, se kterou se krátkodobě nic moc dělat nedá. Pokud inflace výrazně vyskočí a úrokové sazby jsou níž, tak v tu chvíli nemáte u dluhopisů krátkodobě kde sebrat výnos, abyste tak vysokou inflaci kompenzovala. Nicméně myslím si, že v rámci investičního horizontu, který by měl být alespoň tři roky, dokáže dluhopisový fond složený z korporátních dluhopisů inflaci porážet. Inflace u nás, věřím, nezůstane takto zvýšená dlouho a od 2. pololetí 2022 se bude postupně vracet ke 3 procentům. Bohužel se obávám, že státní dluhopisy nebudou schopny porážet inflaci ani na tříletém horizontu.

Váš fond ale drží daleko větší množství korporátních dluhopisů než klasické dluhopisové fondy. Mají vůbec fondy orientující se na státní dluhopisy dnes smysl?

Svůj význam určitě mají, minimálně jako nástroj pro rozložení rizika v rámci portfolia. Ceny těchto dluhopisů se zpravidla pohybují protisměrně ve srovnání s akciovým trhem. V tom se tyto dluhopisy liší i od podnikových, které korelují více s akciovým trhem. Je to dáno tím, že faktor rizikové přirážky, což je nadvýnos podnikového dluhopisu nad státním dluhopisem, se pohybuje s pozitivní korelací ve srovnání s akciovým trhem. Na druhou stranu, spoléhat na státní dluhopisy jako na základ portfolia pro dlouhodobé zhodnocení majetku je dnes naprosto iluzorní a mimo ekonomickou realitu.

Neměla by ale naopak ta riziková přirážka být vyšší v okamžiku, když padá akciový trh, jelikož je i vyšší riziko, a tudíž pak i vyšší výnos?

Ano, takový proces probíhá, když roste pesimismus na trhu. Potom padají akcie a dolů se přeceňují i ceny podnikových dluhopisů. To znamená bezprostředně horší zhodnocení dluhopisového fondu, ale zároveň roste jeho budoucí potenciál. A jsme opět u přirovnání s nádechem a výdechem. Dluhopisy jsou hodně o matematice. Na dluhopisu, pokud firma nezkrachuje, zrealizujete výnos, s jakým ho koupíte. A to buď rovnoměrně, dříve, nebo později. Každopádně kdo si počká, ten se dočká.

Nakupujete i zahraniční dluhopisy?

To záleží na strategii fondu. Ve fondu J&T Money, který je největší, se koncentrujeme na dluhopisy z našeho regionu, tedy z Čech a Slovenska. Ve fondu J&T Bond je rozložení mezi naším regionem a zahraničními trhy nyní zhruba padesát na padesát.

Analýza, kterou jste popsal v předchozích odpovědích, se zdá být velmi komplexní. Kolik lidí má dnes váš tým?

Přímo v investiční společnosti pracuje šest portfolio manažerů, přičemž dluhopisové trhy kromě mě sledují další dva portfolio manažeři. Zároveň využíváme i analytický tým J&T Banky a v neposlední řadě také čerpáme analýzy od specializovaných analytických firem.

Horkým tématem v Česku jsou v poslední době junk bondy. Má podle vás vůbec běžný občan schopnost rozlišit, co je dobrý dluhopis a co je junk bond? A jak v tomto směru vnímáte počin ministerstva financí, které přišlo se skórkartou dluhopisů?

V první řadě je třeba říct, že termín junk bond nemusíte používat jen ve smyslu vysloveně negativním, ale také jako dluhopis rizikovější firmy, který zároveň nabízí vyšší výnos. To znamená, že ne všechny dluhopisy, které jsou nazvány junk bondy, jsou nutně špatné investice. Pokud se ale na junk bondy díváte jako na pochybnou firmu s pochybnými záměry a pochybnou návratností půjčky, tak tam jsem poměrně skeptický v tom, že naprostý laik se v této problematice dokáže dobře orientovat. Není to totiž jen o pár rychlých výpočtech. Tudíž i kdyby se investor vyznal ve čtení výkazů a dokázal si spočítat míru zadlužení, úrokové krytí a další údaje, tedy to, co koneckonců dělá právě skórkarta, tak je ve hře mnoho dalších aspektů, které potřebuje posoudit, aby mohl udělat rozhodnutí, zda se jedná o seriózní investici, či nikoliv. Navíc to, co je pro jeden sektor ještě dobrá hodnota, pro druhý už tak dobrá být nemusí. Tudíž skórkarta je užitečný rychlokurz do podnikové analýzy a velmi tento počin ministerstva financíoceňuji, ale když si ji přečtete, určitě se z vás nestane profesionální investor do podnikových dluhopisů.

Martin Kujal

Působí jako vedoucí investičního oddělení J&T Investiční společnosti a portfolio manažer se zaměřením na trhy státních i podnikových dluhopisů. Řídí fondy pro veřejnost J&T Flexibilní dluhopisový, J&T Bond a J&T Money, a také fond J&T Credit Opportunities.

Jaké jsou další aspekty, které je pro běžného investora náročné vyhodnotit?

Těch aspektů je opravdu mnoho. Jedním je například to, že spoustu dluhopisů nevydává mateřská firma, která provozuje daný byznys, ale vytvoří si dceřinou firmu, která je určena jen pro financování. Tato firma zpravidla nemá žádný majetek. Jejím úkolem je vydat dluhopis, vybrat peněžní prostředky a půjčit je mateřské společnosti, která s nimi hospodaří. To je naprosto legitimní a postupují tak i velké zahraniční firmy. Je ale důležité, zda je dobře nastaven vztah mezi onou schránkou a matkou. Jinými slovy, zda je správně nastaveno ručení. A právě u pochybných dluhopisů ten vztah často není dostatečně definován. Tudíž pokud se majitel rozhodne prodat továrnu, peníze odvede jinam a zůstane pouze schránka s dluhem, tak u mnoha pochybných bondů tomuto procesu nic nebrání a dluhopis pak nekryje žádný majetek.

Upozornění

Uvedené informace představují názor J&T Banka, a.s., který vychází z aktuálně dostupných informací v čase jeho zhotovení k výše uvedenému dni. Uvedené informace nepředstavují nabídku, investiční poradenství, investiční doporučení k nákupu či prodeji jakýchkoliv investičních nástrojů ani analýzu investičních příležitostí. Uvedené prognózy nejsou spolehlivým ukazatelem budoucí výkonnosti. J&T Banka, a.s., nenese žádnou odpovědnost, která by mohla vzniknout v důsledku použití informací uvedených v tomto materiálu. O případné vhodnosti investičních nástrojů se poraďte se svým bankéřem, investičním zprostředkovatelem nebo jeho vázaným zástupcem.