Jak zjistí mořeplavec, že vplul do nových vod? V první řadě podle toho, že ho staré mapy nevedou správně. Nyní může pomyslná mlha nejistoty o dalším vývoji úrokových sazeb zakrývat fakt, že jsme vpluli do nových vod, kde budeme potřebovat jiné mapy než v prostředí nulových úroků.
V první polovině roku 2021 se v mediích z finančního světa stalo frekventovaným pojmem přídavné jméno „přechodná“. Představitelé americké centrální banky Fed považovali zvyšování cen v ekonomice za „přechodnou“ záležitost. Následně tato přechodná inflace (transitory inflation) měla být argumentem, proč nezvyšovat sazby z nulových úrovní. Cenový vývoj se měl brzy stabilizovat a ekonomika se po předchozích šocích měla vrátit do původních kolejí. Tento postoj byl udržitelný jen přechodně, rychle se totiž ukázalo, že inflace šla popsat mnoha přídavnými jmény, jen ne slovem přechodná.
Během roku 2021 začaly téměř všechny centrální banky světa otáčet kormidlem směrem k přísnější měnové politice. Počáteční postoj ke zvyšování sazeb byl dlouho podobný jako na začátku k inflační vlně. Tedy nárůst sazeb měl být mírný a dočasný. Ale občas není nic trvalejšího než přechodná opatření.
Poválečné hospodářské dějiny ukazují, že pokud se inflace přehoupla přes hranici 5-6 procent, tak to nikdy nebyla přechodná záležitost. Naopak návrat k nízké inflaci trval v lepších případech 3-6 let a někdy se cesta k nízké inflaci protáhla i na dekádu. Skutečnost, že tentokrát tato cesta může být spíše delší než kratší, naznačuje řada rizikových faktorů.
Jedním z výrazných je deglobalizace. Předchozí 3 dekády opačný proces globalizace vytvářel soustavný tlak na pokles cen, což v kombinaci s technologickým procesem přinášelo až deflační tlaky u cen zboží. Deglobalizace minimálně tento proces zastaví, v řadě případů jde u cen čekat i opačný proces. Lokální řešení bude pravděpodobně dražší. Seznam rizik rozšiřuje napnutý trh práce, který přináší tlaky na růst mezd, což se netýká jen ČR, ale fakticky celého západního světa. Navíc nejen u mezd, ale i u dalších položek, jako jsou nájmy či třeba výdaje státního rozpočtu, nastává snaha zavést indexaci na základě inflace. Pak se předchozí inflační šok snadno roztáhne i do dalších let. Také snaha o rychlé zezelenání ekonomiky přináší růst nákladů a jde o další faktor pro vyšší inflaci.
Speciálním faktorem je pak váhavost některých centrální bank, aby nezvedly úrokové sazby příliš vysoko. Naopak riziko, že měnová politika bude příliš uvolněná vzhledem k inflaci, si připouští málokdo. Centrální bankéři tak preferují postup držet raději sazby zvýšené po delší dobu, než je výrazně zvýšit, byť jen na kratší období, a inflaci tak rázně utnout.
Finanční trhy dlouho řešily otázku, kam až zajdou centrální banky se zvyšováním sazeb. Ovšem postupně se pozornost upírá směrem k tomu, zda je inflace a vyšší úrokové sazby přechodná či dlouhodobější záležitost. Sazby na peněžním trhu nebo u dluhopisů s kratší splatností, tj. kolem 2 let, jsou ve vleku aktuálního nastavení měnové politiky a vývoje úrokových sazeb. Faktor „přechodnosti“ zde hraje svoji roli, ale nárůst sazeb u 10letých a 30letých dluhopisů vypráví jiný příběh. Výnos 10letého dluhopisu americké vlády se poprvé od podzimu 2007 dostal nad úroveň 4,5 %. Trh nepočítá s tím, že se někdy v budoucnosti ještě vrátí nulové sazby.
Vedle běžných dluhopisů americká vláda vydává i dluhopisy, jejichž hodnota se upravuje o inflaci. Takové dluhopisy pak nesou reálný úrokový výnos, tedy úrok očistěný o inflaci. Předchozích 10-12 let kvůli nastavení měnové politiky tyto dluhopisy fakticky nic nenesly a jejich výnos do splatnosti spíše kolísal kolem nuly. Jinými slovy úrokové sazby nepokrývaly ani inflaci. Takové nastavení úrokových sazeb předchozí dekádu naopak nahrávalo všem rizikovým aktivům a vysvětlovalo rekordní růsty akciového trhu nebo cen nemovitostí.
Nyní nesou americké státní dluhopisy téměř 5 % a to i u těch nejdelších splatností. Následně kvalitnější podnikové dluhopisy nesou v průměru 6 %, u rizikových podnikových dluhopisů investoři inkasují téměř 9 %. Zvedly se i reálné sazby, výnos 10letého dluhopisu očištěný o inflaci se přehoupl přes 2 procenta. Dluhopisové trhy se ve všech rozměrech vrací na hodnoty, kde byly naposledy na podzim 2007.
Nejde o specifikum amerického dolaru. Výnos 10letého dluhopisu české vlády letos také kolísá kolem 4-5 procent, což jsou úrovně, kde se držel první dekádu tohoto století. Trendově podobně jsou na tom dluhopisy v Polsku a Maďarsku, byť na vyšších úrovních.
Tyto střípky naznačují, že mapy ze světa nulových sazeb nebudou dávat správnou navigaci. Jde o dopad do ocenění všech aktiv. Nemovitost s nájemním výnosem 3-4 procenta nedává smysl, protože buď je její financování dražší než výnos, nebo existují méně rizikové alternativy s vyšším výnosem, jako třeba státní dluhopisy. Cesta, jak se dostat na yšší nájemní výnos je buď pokles cen nemovitosti o desítky procent, či růst nájmů o desítky procent, nebo jejich vzájemná kombinace. Stejná logika dopadá na akcie a jakékoliv transakce u firem. Investoři budou vyžadovat vyšší dividendový výnos a nebudou nakupovat příliš drahé firmy. Důvodem je dražší financování a výhodnější alternativy. Investor si raději vybere firemní dluhopis se šťavnatým kupónem, než aby si kupoval rizikovější akcie s podobným či menším potenciálem zhodnocení.
Přechod finančního světa na prostředí vyšších úrokových měr nemusí být náhlý, může jít o pozvolný proces. Akciové indexy či ceny nemovitostí mohou trendově přestat růst na několik dlouhých let, protože se budou přizpůsobovat „vodám“ vyšších úrokových sazeb. Na moři vyšších úrokových sazeb se dá bez větších problémů plout, zvládne to ekonomika i finanční systém. Jen budeme potřebovat trochu jiné mapy a zvyknout si, že to bude trochu víc houpat. Navíc dřív se to považovalo za normální vývoj.