J&T ARCH uzavřel druhý kvartál s korunovým zhodnocením 3,85 %

Růstu byl tažen zejména robustním zhodnocením největší investiční platformy fondu J&T ALLIANCE, resp. její jediné investice J&T CAPITAL PARTNERS. Hlavním motorem jejího zhodnocení bylo přecenění podílu ve skupině Energetický a průmyslový holding (EPH), v menší míře pak také přecenění podílů ve společnostech EC Investments a Supratuc2020.

Investice do fondu J&T ALLIANCE překonala kvartální maximum

Největší investice, kterou skrze investorské investiční akcie fondu J&T ALLIANCE představuje účast na holdingové společnosti J&T CAPITAL PARTNERS („JTCP“), i nadále těžila z dobrých výsledků a souvisejícího pozitivního přecenění energetické skupiny EPH. „To položilo základ pro zhodnocení investice do fondu J&T ALLIANCE za druhý kvartál o 4,3 %. Tím nejenže investorské investiční akcie dosáhly maxima v samotném druhém kvartálu, ale zároveň dohnaly chybějící maximální zhodnocení z kvartálu prvního,“ říká Adam Tomis, člen investičního výboru fondu.

Valuační nárůst byl tažen oběma hlavními částmi skupiny EPH, tj. jak sub-holdingem EP Infrastructure (EPIF), který sdružuje infrastrukturní aktiva EPH, tak sub-holdingem EP Power Europe (EPPE), jenž vlastní konvenční výrobní zdroje situované v západní Evropě.

U skupiny EPIF upravila na začátku dubna agentura S&P v rámci pravidelné aktualizace ratingu svůj výhled z „negativní“ (na který byl výhled revidován v důsledku rizik spojených s ruskou invazí) na „stabilní“. Na začátku září pak skupina publikovala výsledky za prvních šest měsíců roku 2023. Profitabilita na úrovni tzv. Upravené EBITDA měřená za období posledních 12 měsíců (LTM) dosáhla k prvnímu pololetí 1,37 miliardy eur. „I přes meziroční pokles o zhruba 5,5 % se jedná o velmi solidní výsledek, který jen potvrzuje robustnost obchodního modelu celé skupiny,“ konstatuje Adam Tomis.

Podobně jako v případě výsledků za minulý rok se opět projevila přirozená vnitřní negativní korelace mezi jednotlivými segmenty, v nichž EPIF podniká. Pokračující propad fyzických toků plynu, který je důsledkem ruské invaze, a související geopolitická situace negativně ovlivnily profitabilitu segmentu tranzitu plynu. Naopak přetrvávající vysoká poptávka po skladovacích kapacitách plynu, která je tažena volatilitou jeho ceny, nejistotou ohledně fyzických dodávek a částečně též evropskou regulací, tento pokles profitability v rámci segmentu skladování plynu výrazně kompenzovala.

Segment distribuce plynu a elektřiny taktéž dosáhl meziročního zlepšení. To bylo, v jinak ze své povahy stabilním segmentu, způsobeno kombinací nákladových optimalizací a zlepšené tržní situace zejména v oblasti dodávek energií, částečnou roli hraje též nižší srovnávací základna. „Minulý rok byl totiž jednorázově negativně ovlivněn tím, že některé společnosti ze skupiny plnily na Slovensku roli tzv. dodavatelů poslední instance, což na ně mělo negativní dopad, vysvětluje Tomis. Výsledky segmentu teplárenství byly ovlivněny teplým počasím během topné sezóny, nárůstem nákladů a dále normalizací cen elektřiny, které pomohly k nadstandardním výsledkům během loňského roku.

Za zhodnocením EPIF stojí jednak solidní výsledky prvního pololetí, ale také optimističtější výhledy v segmentu distribuce plynu a elektřiny a segmentu skladování plynu, jejichž materializace jsme použili v našem valuačním modelu. Opakovaně zmiňovaná geopolitická rizika, která by pravděpodobně nejvíce dopadla na provozovatele slovenského tranzitního plynovodu, společnost Eustream, bohužel i nadále přetrvávají. „Přestože náš valuační model pracuje s několika scénáři možného budoucího vývoje, z nichž žádný nepředpokládá návrat fyzických toků plynu na historické úrovně, potenciální dopad úplného zastavení toku plynu a zejména plateb za rezervovanou kapacitu i nadále pro naši valuaci určité riziko představuje,“ říká Adam Tomis.

Nárůst hodnoty sub-holdingu EP Power Europe byl tažen jednak provozními výsledky, které se pohybovaly na úrovni předpokládané naším valuačním modelem, jednak postupným přeceňováním dvojice nově budovaných plynových zdrojů v Itálii a Severním Irsku. Jejich výstavba je v pokročilé fázi a již nyní mají projekty zakontrahované budoucí cash flow. Jedná se o flexibilní zdroje, které budou sloužit k podpoře stability sítě. Jejich dokončení a připojení k síti se očekává koncem roku 2023, resp. v průběhu roku 2024.

„Obdobným způsobem jsme do valuace reflektovali i projekt Leipheim, který je součástí transformačních a rozvojových aktivit skupiny LEAG, kterou EPH spoluvlastní se skupinou PPF. Ten byl již dokonce na konci března připojen k síti. S instalovaným výkonem 300 MW bude turbína Leipheim sloužit jako zvláštní technické zařízení, které bude operováno německým provozovatelem přenosové soustavy, který jej v mimořádných situacích bude používat pro zajišťování stability sítě,“ popisuje Tomis.

V rámci ohlášených dekarbonizačních aktivit založili akcionáři EPH (nepřímo tedy i JTCP) sesterskou společnost LEAG Innovative Energy (LEAGIE). Jejím účelem bude postupně sdružit veškerá stávající uhelná aktiva skupiny EPH, a ta v souladu s klimatickými cíli a potřebami nové evropské energetiky vhodným způsobem buď postupně odstavit, nebo transformovat. LEAGIE v červnu v souladu s výše uvedenou strategií uplatnila opci na nákup pětinového podílu ve skupině LEAG od investiční skupiny PPF. Vzhledem k tomu, že transakce ještě podléhá obvyklým regulatorním schválením, nebyl efekt této opce do valuace zatím zohledněn.

Kromě dobrých finančních výsledků dosáhlo EPH dalšího významného milníku. V srpnu se stalo jednou ze tří soukromých českých skupin, jimž byl udělen rating investičního stupně od dvou globálních ratingových agentur – S&P Global Ratings (BBB−) a Fitch Ratings (BBB−), v obou případech se stabilním výhledem.

Podíl ve struktuře EC Investments (ECI), která se primárně zaměřuje na investice v oblasti e-commerce, byl za druhé čtvrtletí přeceněn o 9,3 % výše. Nejlepšího výsledku dosáhl minoritní podíl ve skupině Allegro, který se díky kombinaci růstu ceny akcie na burze a pozitivního kurzového vývoje zhodnotil o 14,9 %. Největší investici ECI, společnosti Heureka, se navzdory obtížné situaci na českém e-commerce trhu daří. Zatímco celý trh ve druhém čtvrtletí meziročně poklesl o 8 %, Heureka meziročně na tržbách narostla a její výkonnost se zatím pohybuje v souladu s očekáváními, která předpokládá náš valuační model.

Minoritní podíl v Supratuc2020, který ve společném podniku se španělskou skupinou Eroski vlastní a provozuje síť více než 480 maloobchodních prodejen v Katalánsku a na Baleárských ostrovech, byl za druhý kvartál přeceněn o 15,4 %. Díky dobré turistické sezóně a úspěšně probíhající transformaci katalánské sítě překonala společnost za druhý kvartál poměrně výrazně očekávání. „To vedlo i ke zlepšení výhledu hospodářských výsledků na celý rok, který jsme promítli do našich valuačních modelů,“ uvádí Adam Tomis.

Podíl ve společnosti 1890s holdings, jež drží podíly ve fotbalových klubech West Ham United a AC Sparta Praha, byl ke konci čtvrtletí přeceněn o 0,6 % níže, především z důvodu zhoršení tržních parametrů, které je používán ve valuačním. Po sportovní stránce se nicméně druhé čtvrtletí pro fotbalové týmy v portfoliu neslo v pozitivním duchu.

V souladu s dříve prezentovanou strategií JTCP sdružit podíly skupiny J&T a Patrika Tkáče na společných investičních projektech s Danielem Křetínským podepsal holding na konci srpna dokumentaci na nákup 40% podílu v Czech Media Invest (CMI). Holdingová společnost CMI zastřešuje mediální investice v České republice a ve Francii, kde v současnosti mj. usiluje o akvizici 100% podílu ve druhém největším francouzském knižním vydavatelství Editis. Dokončení transakce podléhá schválení evropskými regulátory. „Pokud vše půjde podle plánu, očekáváme, že k jejímu vypořádání dojde na přelomu října a listopadu 2023,“ dodává Tomis.

Jako obvykle pak byla část prostředků získaných z primární emise investičních akcií ve výši 80 miliónů eur investována před koncem druhého čtvrtletí prostřednictvím investorské třídy investičních akcií do navýšení naší pozice v J&T ALLIANCE.

Výsledky J&T ARCH za 2Q23

• Korunová růstová třída se zhodnotila o 3,85 % na 1,3856 Kč za jednu akcii.
• Eurová růstová třída dosáhla zhodnocení 2,82 % na 1,2828 eur za jednu akcii.
• Korunová dividendová třída se zhodnotila o 3,76 % na 1 037,6 Kč za jednu akcii.
• Eurová dividendová třída dosáhla zhodnocení 2,85 % na 51,425 eur za jednu akcii.

Primární úpis nových investičních akcií ve druhém čtvrtletí činil 2,9 miliardy Kč (zhruba 123 milionů eur) a objem aktiv fondu k 30. červnu 2023 tak po jeho zohlednění dosáhl 39,79 miliardy Kč (tedy 1,68 miliardy eur).

Development retailových parků úspěšně pokračuje

J&T PROPERTY OPPORTUNITIES, prostřednictvím něhož fond investuje zejména do developmentu regionálních retailových parků a logistik v České republice a na Slovensku, byl za druhé čtvrtletí přeceněn o 4,8 %. Na pozitivní vývoj měla vliv především výstavba retailových parků.

Maloobchodní síť Terno expanduje

Sandberg Private Equity 2 Fund, prostřednictvím kterého fond investuje do slovenského maloobchodního řetězce Terno, byl ve druhém čtvrtletí přeceněn o 2,8 % směrem vzhůru a navázal tak na zhodnocení z předchozího kvartálu. „Pozitivní vývoj byl způsoben především překonáním finančního plánu ve druhém kvartálu, kdy se začal potvrzovat náš předpoklad, tj. že na maloobchodním trhu s potravinami bude postupně docházet k promítání vyšších nákladů do cen,“ konstatuje Tomis.

Terno zároveň pokračuje v expanzi pomocí akvizic. V září slovenský antimonopolní úřad schválil Ternu nákup velkoobchodníka s potravinami KON-RAD. Terno touto transakcí posílí svou pozici na velkoobchodním trhu, zároveň by zvětšením nakupovaného objemu produktů a spojením centrálních kanceláří obou firem mělo realizovat nemalé provozní synergie. Nad rámec toho získá Terno velkosklad se supermarketem u bratislavských Zlatých písků a další tři prodejny v Bratislavě, Senci a Modre. Vypořádání transakce očekáváme v průběhu října.

J&T MS 1 odepisuje zbytkovou hodnotu své investice

Investice ve fondu J&T MS 1, jehož jedinou investicí je podíl ve společnosti Venator Materials (Venator), pokračovala v druhém kvartálu v poklesu o dalších 83 %. „Jak jsme již informovali v předchozím dopisu, společnost Venator podala 14. května návrh na ochranu před věřiteli a předložila restrukturalizační plán podle tzv. Kapitoly 11 amerického insolvenčního zákona. Management deklaroval, že navržený restrukturalizační plán má vysokou podporu ze strany věřitelů. Z našeho pohledu byl jeho nejzásadnějším bodem návrh na úplné zrušení akcií stávajících akcionářů a faktické odevzdání společnosti do rukou věřitelů. Paralelně s probíhajícím insolvenčním řízením byl titul vyřazen z Newyorské burzy cenných papírů a přeřazen na výrazně méně likvidní OTC trh,“ shrnuje situaci Tomis. Cena akcie tak v této souvislosti ke konci kvartálu klesla na 0,05 USD (k 31. 3. byla 0,40 USD).

Vzhledem k přesvědčení, že hodnota aktiv, tj. výrobních závodů, Venator je vyšší než hodnota dluhů, pokusil se fond J&T MS 1 implementaci restrukturalizačního plánu zvrátit. Za pomoci amerických poradců předložil texaskému soudu, který o insolvenci rozhodoval, posudek s výrazně vyšším oceněním aktiv, než se kterým pracoval managementem navržený restrukturalizační plán. Cílem bylo přesvědčit soud, že stávajícím akcionářům by nějaká participace na společnosti měla být zachována. Přes veškerou snahu soud na argumentaci J&T MS 1 nepřistoupil a potvrdil návrh managementu a věřitelů.

Jelikož je Venator britskou společností, a vzhledem ke způsobu, jaký si pro implementaci restrukturalizačního plánu management s věřiteli vybral, bylo nutné, aby jej rovněž schválila valná hromada společnosti. Některé body (jako například zrušení akcií, případně zrušení předkupního práva na vydání nových akcií pro stávající akcionáře) přitom podle britského korporátního práva vyžadují schválení 75% většinou akcionářů přítomných na valné hromadě.  J&T MS 1 tak ve snaze ochránit svoji investici hlasoval na valných hromadách v červenci a následně i v srpnu proti těmto navrženým bodům. Výsledkem bylo, že valná hromada tyto body neschválila.

Paralelně s tím ovšem fond musel čelit dalším krokům ze strany věřitelů a společnosti. To fakticky znamenalo opakovaně vynakládat nemalé prostředky za právní poradce jak v USA, tak ve Velké Británii. Celý postup s sebou navíc nesl i element potenciálních sankcí ze strany texaského soudu, jehož rozhodnutí se neschválením některých bodů na valné hromadě nedařilo efektivně implementovat. Výsledkem paralelně vedených analýz a diskusí s americkými a britskými právními poradci byl závěr, že Venator má i další způsoby, kterými se mu nakonec s vysokou mírou pravděpodobnosti podaří restrukturalizační plán implementovat.

Ve světle tohoto zjištění se J&T MS 1 nakonec rozhodl přistoupit na dohodu, ve které výměnou za kompenzaci soudních nákladů ve výši 2,5 milionu amerických dolarů bude protihodnotou součinnost fondu při dalším hlasovaní na valné hromadě. Dohoda sice ještě nebyla naplněna, ale lze předpokládat, že se materializuje, a vyústí tak v definitivní odpis zbytkové hodnoty akcií (pozice ke konci druhého kvartálu tvořila zhruba 0,08 % portfolia J&T ARCH). „Jakkoli je toto rozhodnutí bolestivé, považujeme ho za racionální,“ dodává Tomis.

Hodnota portfolia fondu JTFG FUND I na úrovni červené nuly

Investice do fondu JTFG FUND I, jehož portfolio tvoří 4,17% podíl v Rohlík Group (RG), minoritní podíl v energetické skupině ČEZ, investice do fondu Petrus Advisers Special Situations Fund (Petrus) a 23% podíl ve vzdělávací skupině JK Education (JK), se v průběhu druhého čtvrtletí znehodnotila o 0,1 %.

Dividenda Monety použita na snížení finanční páky

Akcie banky Moneta zaznamenaly za druhé čtvrtletí do velké míry očekávaný pokles vzhledem ke květnové výplatě dividendy ve výši 8 Kč na akcii. Kvartál tak uzavřely na hodnotě 79,8 Kč za jednu akcii (cena k 31. 3. byla 87 Kč). Navzdory drobnému absolutnímu posílení titulu o 0,8 Kč na akci zaznamenala investice mezikvartálně pokles o 1,3 %, a to zejména kvůli oslabení kurzu české koruny a nabíhajícím úrokům z financování, které byly použity na akvizici podílu.

Celý příjem z dividend byl na konci května použit na částečné umoření bankovního financování, což vedlo ke snížení finanční páky na úroveň zhruba 40 % tržní hodnoty pozice (počítáno ke konci června). Na začátku července pak J&T ARCH navýšil svou pozici dokupem zhruba 1 %. Vlastněný podíl se tím dostal na úroveň 11,43 %. Z provozního pohledu se dle publikovaných informací hospodaření vyvíjí pozitivně. Banka svými výsledky za druhé čtvrtletí opět překonala očekávání trhu.

Ostatní portfoliové investice

Zbytek portfolia fondu se vyvíjel více méně v souladu s dlouhodobými očekáváními. Investice do fondu J&T AGRICULTURE se zhodnotila o 2,1 %. Růst hodnoty reflektuje naběhlý úrok mezaninového úvěru, který J&T AGRICULTURE poskytl skupině J&T Zemědělství a Ekologie (JTZE) na akvizici společností Spearhead Czech a Spearhead Slovakia. Poskytnuté financování je však pouze prvním krokem. V tuto chvíli je fond již ve velmi pokročilé fázi procesu akvizice minoritního podílu v JTZ, dle předpokladu by transakce měla být dokončena v průběhu čtvrtého kvartálu tohoto roku.

Fond Sandberg Investment Fund II SCSp ve druhém čtvrtletí využil práva na navýšení podílu ve společnosti TITANS freelancers z 15 % na 60 %. Fond za druhý kvartál vykázal negativní zhodnocení 2,8 % především kvůli drobnému přecenění portfolia a rovněž také kvůli nabíhajícím provozním nákladům.

Poslední investiční aktivitou druhého čtvrtletí byl v červnu poskytnutý úvěr ve výši 7 milionů eur fondu Sandberg Private Equity 1 Fund. Jedná se o krátkodobý překlenovací úvěr, který byl poskytnut se splatností na jeden rok a sazbou 10 % p. a. Účelem financování je akvizice obchodníka se zemědělskými komoditami, kterého fond kupuje do svého zemědělského holdingu.

Hlavní události:

• Investice do fondu J&T ALLIANCE zejména díky přecenění investice do EPH překonala své kvartální maximum a dohnala i maximální zhodnocení investorských akcií za první pololetí.
• Development retailových parků ve fondu J&T PROPERTY OPPORTUNITIES úspěšně pokračuje.
• Maloobchodní síť Terno expanduje a po náročném roce 2022 pokračuje v dobrých výsledcích.
• Snaha ochránit investici ve Venator končí neúspěchem, fond J&T MS 1 přistoupil na vyrovnání se společností a věřiteli a odepisuje zbytkovou hodnotu své investice.