J&T ARCH INVESTMENTS: První čtvrtletí patřilo mezi nejlepší kvartály v jeho dosavadní historii

„Hlavními efekty, které stály za tímto mimořádným zhodnocením, byly především pokračující robustní zhodnocení naší největší individuální investice, tj. podílu ve skupině Energetický a průmyslový holding, a dále nárůst tržní ceny veřejně obchodovaných akcií v našem portfoliu. Největší efekt v tomto směru měly akcie banky MONETA Money Bank, v menší míře i akcie ČEZ,“ vysvětluje Adam Tomis, investiční ředitel J&T Finance Group a člen investičního výboru J&T ARCH INVESTMENTS.

Výsledkem výše uvedeného je zhodnocení korunové třídy za první čtvrtletí roku 2023 o 5,60 % na 1,3342 Kč za jednu akcii. Eurová třída dosáhla zhodnocení 4,56 % a první kvartál tak uzavřela na hodnotě 1,2476 eur za jednu akcii. Za posledních dvanáct měsíců dosáhlo vyhlašované zhodnocení korunové třídy investičních akcií 11,74 %, v případě eurové třídy pak 5,51 %.

Primární úpis nových investičních akcií v prvním čtvrtletí činil 2,8 miliardy Kč (zhruba 120 milionů eur) a objem aktiv fondu k 31. březnu 2023 tak po jeho zohlednění dosáhl 35,47 miliardy Kč (tedy 1,51 miliardy eur).

Hlavní události prvního čtvrtletí:

• Investice do fondu J&T ALLIANCE dosáhla zhodnocení 3,2 % zejména díky přecenění investice do EPH.
• Nárůst hodnoty akcií MONETA Money Bank.
• Vstup do zemědělského sektoru skrze poskytnuté akviziční financování skupině J&T Zemědělství a Ekologie (JTZE).
• Pokračující pokles ceny akcií Venator Materials.
• Vydání dividendových tříd investičních akcií.

Za zhodnocením J&T ALLIANCE stojí hlavně EPH

Největší investice, kterou skrze fondovou strukturu J&T ALLIANCE představuje účast na holdingové společnosti J&T CAPITAL PARTNERS („JTCP“), i nadále těžila z dobrých výsledků a souvisejícího pozitivního přecenění energetické skupiny Energetický a průmyslový holding (EPH).

V květnu zveřejněné finanční výsledky EPH za rok 2022 více než potvrdily předpoklad, že skupina i ve druhém pololetí velmi pravděpodobně dosáhne velice silných hospodářských výsledků. Konsolidovaný zisk před úroky, daní a odpisy (EBITDA) celé skupiny za rok 2022 tak dosáhl rekordních 4,3 miliardy eur (meziročně +90 %).

„Růst profitability byl tažen především konvenčními výrobními zdroji situovanými v západní Evropě, které jsou sdruženy pod sub-holdingem EP Power Europe, jehož konsolidovaná EBITDA narostla meziročně bezmála na trojnásobek,“ říká Adam Tomis.

Překvapivý byl naopak výsledek infrastrukturních aktiv EPH, která jsou sdružena pod sub-holdingem EP Infrastructure (EPIF). Ten reportoval své výsledky již v dubnu a k překvapení trhu dosáhl rovněž meziročního, byť řádově menšího, nárůstu ziskovosti (+14 % měřeno na úrovni EBITDA). V případě EPIF sehrála zásadní roli strategie, s jakou je jako portfolio koncipován. Jeho jednotlivé segmenty jsou v mnoha směrech vzájemně negativně korelovány. Tj. výpadek profitability jedné části je v takových případech kompenzován nárůstem zisku v části jiné. V případě roku 2022 se tento efekt projevil v poklesu ziskovosti segmentu tranzitu zemního plynu, který souvisí s omezením fyzických dodávek ruského plynu do Evropy. Propad byl ale více než vyvážen nárůstem segmentu skladování plynu a částečně též segmentem teplárenství.

„Jakkoli jsme významnou část poklesu profitability Eustream již do našeho ocenění zakomponovali, nejistota a riziko související s budoucím možným úplným zastavením toku plynu ze zjevných důvodů bohužel nadále, byť v menším rozsahu, trvá,“ uvádí Tomis.

I díky schopnosti generovat volné peněžní toky skupina EPH nadále pokračuje v investicích do výrobních zdrojů. V Itálii, Velké Británii a Irsku skupina rozvíjí pět nových plynových elektráren (všechny s možností přechodu na spalování vodíku). Jedná se o flexibilní zdroje, které budou sloužit zejména jako záloha v době, kdy obnovitelné zdroje nebudou schopny zajistit výrobu v dostatečném rozsahu. Nad rámec vlastních rozvojových projektů roste skupina nadále i akvizičně. Na přelomu roku podepsala v Holandsku několik transakcí, díky nimž v průběhu prvního pololetí získala do svého portfolia mj. podíly ve čtyřech paroplynových zdrojích s celkovou instalovanou kapacitou 2,6 GW. Tím se EPH stane třetím největším hráčem na holandském energetickém trhu.

Z pohledu událostí, které se odehrály v průběhu prvního čtvrtletí roku 2023 a měly materiální dopad na ocenění skupiny EPH, lze situaci shrnout do tří hlavních, částečně se kompenzujících efektů. „V důsledku pokračujícího nárůstu eurových sazeb jsme po diskusi se znalcem přistoupili k úpravě metodiky, která vyústila v jednorázovou změnu diskontních měr, které používáme v našich valuačních modelech. Tato úprava má na ocenění jednorázový, mírně negativní efekt,“ vysvětluje Adam Tomis.

Druhým negativním efektem je změna tržních cen silové elektřiny a emisní povolenky, jejichž vzájemný rozdíl je zásadní zejména pro profitabilitu hnědouhelných elektráren. Valuační modely s tímto pohybem po rekordním roce 2022 částečně počítaly, ale současná tržní situace zejména pro kontrakty s dodáním v letech 2024 a 2025 je z tohoto pohledu horší. „V tuto chvíli neumíme vyhodnotit, nakolik se jedná o dočasný efekt, a proto jsme jej do ocenění z konzervativních důvodů zcela promítli. Největší vliv má tento vývoj na ocenění německých hnědouhelných aktiv sdružených ve skupině LEAG. Budoucí cenové pohyby u silové elektřiny a/nebo emisní povolenky jsou v tuto chvíli dost obtížně predikovatelné. Každopádně větší cenový posun může mít potenciálně významný dopad oběma směry na očekávanou profitabilitu hnědouhelných zdrojů zejména v příštím a přespříštím roce,“ upřesňuje Tomis.

Naopak pozitivní efekt má částečné pominutí vnímaných rizik týkajících se společnosti Slovenské elektrárne. To umožnilo skokově přecenit podíl, který skupina vlastní (EPH drží 33% podíl a má opci na koupi dalšího 33% podílu). Pozitivní efekt je způsoben vyjasněním situace okolo státních intervencí při řešení vysokých cen energií na Slovensku a také tím, že na konci března došlo k přifázování třetího bloku jaderné elektrárny Mochovce, který tak v omezeném režimu začal dodávat elektřinu do sítě.

Kombinací výše uvedených efektů a pokračující silné finanční výkonnosti EPH je zhodnocení podílu za první čtvrtletí o 3,5 %.

Co se týče dalších investic z portfolia JTCP, tak podíl ve společnosti EC Investments (ECI), která se primárně zaměřuje na oblast e-commerce, jsme za první čtvrtletí přecenili o 7,2 % níže. Hlavním důvodem je (podobně jako v případě EPH) jednorázový nárůst diskontních sazeb, které jsou používány v oceňovacích modelech. Jedinou investicí z portfolia ECI, která se mezikvartálně významně zhodnotila, byl minoritní podíl ve skupině Allegro, jehož akcie na burze posílily o 16,6 %. Po lednovém akcionářském vstupu Metro AG do Košík.cz se naplno rozběhla expanze do regionálních měst. Aktuálně již Košík otevřel všechny ve spolupráci s Metrem plánované pobočky. Rok 2023 by tak měl být zlomovým z pohledu růstové strategie.

Minoritní podíl v Supartuc2020, která v rámci společného podniku se španělskou maloobchodní skupinou Eroski vlastní a provozuje síť prodejen v Katalánsku a na Baleárských ostrovech, byl za první kvartál přeceněn o 19,4 %. Růst tak navazuje na zhodnocení ve čtvrtém kvartálu minulého roku. „Důvodem jsou lepší než předpokládané finanční výsledky a také pozitivní průběh restrukturalizace katalánské sítě,“ popisuje Tomis.

Podíl ve společnosti 1890s holdings, jež drží podíly ve fotbalových klubech West Ham United a AC Sparta Praha, byl ke konci čtvrtletí přeceněn o 1,2 % níže. Důvodem byly zejména horší než plánované sportovní i finanční výsledky West Ham United. Naopak druhé čtvrtletí se pro fotbalové týmy v portfoliu neslo v pozitivním duchu[KJ1] , kdy AC Sparta Praha po devíti letech získala ligový titul a West Ham United pak získal v pražském finále pohár pro šampiona Konferenční ligy.

Zejména investice do podílu v EPH tak položila základ pro zhodnocení naší investice do J&T ALLIANCE za první kvartál o 3,2 %. „Mezikvartálně sice mez pro maximální zhodnocení dosažena nebyla, výsledek i tak považujeme za velmi pozitivní. Přestože EPH, které je kvůli své významnosti nejzásadnější investicí fondu J&T ALLIANCE, se i nadále finančně daří, je s ohledem na absolutní výši meze maximálního zhodnocení investorských investičních akcií rozumné předpokládat, že tato nemusí být, bez významných jednorázových transakcí a/nebo pozitivního tržního vývoje, dosažena,“ uvádí Adam Tomis.

Na druhou stranu manažerský tým pod vedením Daniela Křetínského za poslední roky opakovaně dokázal, že umí velmi aktivně reagovat na nejrůznější tržní situace, což dává fondu důvěru, že mu dlouhodobě investice i nadále ponese nadprůměrné zhodnocení. „Jako již tradičně jsme část prostředků získaných z primární emise investičních akcií ve výši 90 milionů eur investovali prostřednictvím investorské třídy investičních akcií do navýšení naší pozice v J&T ALLIANCE,“ dodává Tomis.

Silné čtvrtletí taženo i zhodnocením akcií Moneta

Akcie MONETA Money Bank (Moneta), které fond začátkem roku mírně přikupoval až na aktuální 10,45% podíl, za první čtvrtletí posílily o 14,5 % a uzavřely na hodnotě 87 Kč za jednu akcii. Díky kombinaci nárůstu tržní ceny, finanční páky a kurzového zhodnocení se ocenění investice od posledního vyhlášeného ocenění zvýšilo o zhruba 35 %.

K posílení akcií přispělo zejména únorové oznámení finančních výsledků za rok 2022, které byly vysoko nad odhady analytiků i plánem samotné banky, a trh také velmi pravděpodobně zacenil fakt, že tzv. windfall tax se, na rozdíl od loňských očekávání, čistých výnosů banky prakticky nedotkne. Počátkem března pak Moneta oznámila, že dostala od České národní banky souhlas k vyplacení dividendy ve výši 8 Kč na jednu akcii. „Celý příjem z dividend jsme na konci května použili na částečné umoření bankovního financování našeho podílu, což vedlo ke snížení finanční páky na úroveň zhruba 40 % tržní hodnoty pozice,“ konstatuje Tomis.

V dubnu oznámené výsledky Monety za první kvartál výrazně překonaly konsensus trhu (na úrovni čistého zisku o 29 %). Výhled managementu navíc předpokládá pokračování dosavadního příznivého vývoje i do budoucna. To dále podporuje i před nedávnem zveřejněná zpráva, že banka částečně naplnila zvýšený požadavek na kapitál a způsobilé závazky (současná úroveň by jí měla postačovat až do druhé poloviny roku 2024). To managementu umožnilo potvrdit pokračování dividendové politiky i do nadcházejících let.

Vstup do zemědělského sektoru

Na začátku ledna vstoupil J&T ARCH INVESTMENTS prostřednictvím fondu J&T AGRICULTURE do zemědělského sektoru. Investice ve výši 41,3 milionu eur, která se za první čtvrtletí zhodnotila o 2,6 %, financuje mezaninový úvěr, který J&T AGRICULTURE poskytl skupině J&T Zemědělství a Ekologie (JTZE) na akvizici společností Spearhead Czech a Spearhead Slovakia.

Pokračující pokles ceny akcií Venator Materials PLC

Fond J&T MS 1, jehož jedinou investicí je podíl ve společnosti Venator Materials (Venator), ve čtvrtém čtvrtletí poklesl o dalších 28,6 %. Trend výrazného poklesu pokračuje i v roce 2023. „Management, který je plně pod kontrolou největšího akcionáře SK Capital, na zhoršující se likvidní situaci podle našeho názoru dlouhodobě adekvátně nereagoval. Nedošlo například k zásadnější divestici závodů za účelem snížení dlouhodobého dluhu, navíc fakticky blokoval snahy J&T MS1 o hlubší zapojení do strategického vedení společnosti,“ vysvětluje Adam Tomis.

Venator se tak postupně dostal na hranici možného porušení finančních kovenantů, resp. potenciální insolvence. Situace vygradovala 14. května, kdy společnost podala návrh na ochranu před věřiteli a předložila restrukturalizační plán podle tzv. Kapitoly 11 amerického insolvenčního zákona. V rámci tohoto procesu navrhuje celkovou restrukturalizaci závazků společnosti. „Z našeho pohledu je jeho nejzásadnější částí návrh na vymazání podílů všech stávajících akcionářů a v principu odevzdání kontroly nad společností do rukou věřitelů. Den po podání návrhu byl navíc zahájen regulátorem delisting titulu z newyorské burzy. Management deklaruje, že má významnou podporu restrukturalizačního plánu ze strany věřitelů,“ uvádí Tomis.

Bez ohledu na to, že situace není dobrá a šance na úspěch nejsou v tuto chvíli vysoké, je třeba její potenciální dopad posuzovat v relativním poměru vůči celému portfoliu. Ke konci prvního čtvrtletí měla investice do J&T MS1 méně než 0,5% podíl. Jinými slovy, i pokud se naplní nejpesimističtější scénáře, což v tuto chvíli rozhodně nelze vyloučit, portfolio ani výkonnost celého fondu, naštěstí, materiálně ohroženy nebudou.

Růst hodnoty portfolia fondu JTFG Fund I

Investice do fondu JTFG Fund I, jehož portfolio tvoří 4,17% podíl v Rohlík Group (RG), minoritní podíl v energetické skupině ČEZ, investice do fondu Petrus Advisers Special Situations Fund (Petrus) a 23% podíl ve vzdělávací skupině JK Education (JK), se v průběhu prvního čtvrtletí zhodnotila o 10,6 %.

Investice do fondu Petrus, který se zaměřuje na aktivistické investování do středně velkých a menších veřejně obchodovaných společností, se v průběhu prvního kvartálu vyvíjela velmi volatilně (výkyv přesahující 20 %). Důvodem je pravděpodobně přeceňování finančních derivátů, které fond ve svých strategiích hojně využívá. Za první kvartál vykázal fond zhodnocení 2,9 %.

Nejmenší investice v portfoliu JTFG Fund I, skupina JK Education, se zhodnotila za první kvartál o 12,6 %. Důvodem jsou především pozitivní finanční výsledky, které překonaly plán jak na úrovni tržeb, tak na úrovni EBITDA. Skupina navíc i nadále pokračuje v expanzi.

Ostatní portfoliové investice

Zbytek portfolia fondu se vyvíjel více méně v souladu s očekáváními. „Fond Sandberg Private Equity 2 Fund, skrze který investujeme do slovenského maloobchodního řetězce Terno, jsme v prvním čtvrtletí přecenili o 1,8 %, a to zejména díky mírně lepším finančním výsledkům, než jsme předpokládali v našich projekcích ke konci roku,“ uvádí Adam Tomis. Nedávno prezentované výsledky za první čtyři měsíce roku 2023 navíc ukazují, že na trhu dochází k postupnému promítání vyšších nákladů do cen. Vyšší než plánované výnosy by tak mohly efekt dražší elektrické energie v porovnání se začátkem roku 2022 dále významně eliminovat.

Fond J&T PROPERTY OPPORTUNITIES pokračoval během prvního čtvrtletí v přípravě výstavby šesti retailových parků, přičemž samotná výstavba čtyř z nich (OC Lipník nad Bečvou, OC Humpolec, OC Úpice a OC Bytča) začala v dubnu letošního roku. Otevření všech zmíněných obchodních center je plánováno do konce roku 2023. Investice do tohoto fondu se za první čtvrtletí zhodnotila o 2,5 %.

Fond Sandberg Investment Fund II SCSp se za první čtvrtletí znehodnotil o 11,7 %. Za poklesem valuace stálo negativní přecenění společnosti Daktela především z důvodu nárůstu diskontních sazeb a průběžně nabíhající náklady.