Michal Semotan spravuje fondy J&T Opportunity a J&T Dividend, které jsou určeny i pro drobné investory. Portfolio manažer schopný porážet burzovní indexy ve velkém rozhovoru pro HN komentuje mj. dění kolem své investiční pozice ve Volkswagenu, kde došlo nedávno k zemětřesení a skončilo skoro celé vedení zodpovědné za vývoj softwaru pro elektromobily.
Jedna z vašich investičních tezí v minulém roce byla sázka na Volkswagen. Když se na ni podíváte zpětně, nelitujete, že jste si raději nekoupil Porsche?
Zpětně se to samozřejmě snadno hodnotí a ano, takovým pohledem jsem měl nyní držet akcie Porsche. Má teze stála na tom, že uvedení Porsche na burzu odemkne hodnotu Volkswagenu. Je pro mě těžko pochopitelné, proč k tomu nedošlo. Hodnota celého Porsche, které je na trhu ze 25 procent, je nyní podle trhu vyšší než hodnota Volkswagenu, který má ale v Porsche stále podíl 75 procent. Z toho vychází, že zbytek Volkswagenu má zápornou hodnotu, a to podle mě zkrátka nemá.
Určitě ale přemýšlíte nad vysvětlením takové anomálie. Co může být jejími důvody?
Investoři pravděpodobně zaceňují pro Volkswagen náročnou budoucnost. Obávají se velké konkurence Volkswagenu na trhu v Číně, který obsadily tamní automobilky svými elektromobily. Pro firmu je čínský trh důležitý. Podle mě je ale obava investorů přehnaná. Akcie nadále držím. Výsledky za první kvartál se mi líbily včetně výhledu na letošní rok.
Ve Wolfsburgu proběhla nedávno zásadní změna, když skončilo skoro celé vedení firmy Cariad zodpovědné za vývoj softwaru pro elektromobily. Znepokojilo vás to?
Podle mě je důležité, že změny proběhly. Software je skutečně zásadním problémem pro Volkswagen. Viděli jsme například nepovedený vstup na trh modelu Golf 8 před pár lety. A nyní jde o vývoj nového typu softwaru pro budoucí vozy Volkswagenu. Osobně jsem za změnu určitě rád, protože potíže prosakovaly ven už delší dobu.
Když se jako investor dívám na automobilový sektor, co bych měl mít na paměti a jaká čísla by mě měla zajímat?
Společnosti je potřeba vždy porovnávat v rámci sektorů, kdy u automobilek je to zásadní kvůli komplikovanému modelu dodavatelů, výroby, doručení zákazníkům. Automobilky se proto v porovnání s ostatními sektory obchodovaly velmi nízko, běžný je třeba dvojnásobek až trojnásobek ročního zisku. Jak jsem říkal, příklad extrémně levné firmy je Volkswagen. Pak se liší i samotné automobilky a jejich marže. Retailové pracují s nižšími, prémiové jako Porsche nebo Ferrari je mají mezi 15 a 30 procenty.
Jak se poslední ekonomický vývoj promítl do marží automobilek?
Potíže v dodavatelských řetězcích či nedostatek vozů na trhu vyhnaly marže automobilek na desetileté rekordy, a to právě včetně retailových jako Volkswagen nebo Škoda. Paradox jejich ocenění pravděpodobně spočívá v tom, že investoři mají velké obavy, jak bude trh vypadat za několik let. Pokud bych si měl teď jako investor vybrat, do kterého segmentu jít, volil bych spíše prémiové značky. Mají stabilnější odbyt díky své bohaté klientele.
Zmínil jste postavení Volkswagenu v Číně. Jak se ale díváte na snahu čínských automobilek proniknout do Evropy? Nenahradí místní značky?
Nejsem až takový pesimista, podle mě jsou evropští zákazníci poměrně zmlsaní. Nicméně určitě bude čínský vliv narůstat, až v nejbližším roce nebo dvou dorazí do Evropy ve větších počtech vozy značky NIO nebo třeba BYD, která teď v Číně trh válcuje. Nedá se ale sázet na to, že půjde o nějak výrazně levnější konkurenci, přece jen musíte počítat s přepravními náklady. Skutečným rizikem bude okamžik, kdy se tu začnou i vyrábět.
Mohou podle vás čínské automobilky zopakovat úspěch jihokorejských značek?
Hyundai nebo Kia nastoupily na evropský a český trh v 90. letech a ze začátku se snažily zaujmout hlavně cenou, ale prodeje nebyly velké. Jenže pak si vedení firem najalo místní designéry, techniky a posunulo kvalitu vozů na evropskou úroveň. Je možné, že čínské automobilky zvolí strategii, že nyní osondují trh, zjistí možnosti, jak tu vyrábět. Nakonec podobný přístup zvolila i Tesla. Třeba za pět deset let proto čínské vozy mohou být pro ty evropské už výrazně větší hrozbou.
Jste známý milovník vozů, koupil byste si automobil od čínské firmy?
Musím říct, že ne. Nicméně to samé bych před 25 lety řekl o jihokorejských značkách a nyní bych je klidně při výběru zvažoval. A jak jsem říkal, čínské vozy si mohou projít podobným vývojem. Na druhou stranu, mám v sobě určitě evropanství a budu se spíš snažit evropský trh podporovat. Určitě se ale nedá sázet, že takoví budou i ostatní. Pokud čínské automobilky nabídnou dobrý poměr ceny a výkonu, a navíc budou vozy vyrábět v Evropě, není důvod, proč by si je evropští zákazníci nekupovali.
Čínské auto si koupit nechcete, ale čínské akcie v portfoliu fondu máte. Můžete přiblížit, které přesně?
My jsme dřív poměrně dlouhou dobu aktivně obchodovali čínskou Alibabu, měli jsme také akcie Tencentu. Měl jsem pak ale obavy, jak přišlo napětí ve vztazích mezi USA a Čínou, že by mohlo dojít k jejich vyřazení z americké burzy. Zároveň ale chceme mít v Číně expozici, nicméně pro nás je těžké tamní akcie analyzovat. Proto máme koupené podíly ve fondech BNP China Equity, což si myslím, že je fond, který má špičkovou historii. Jejich portfolio manažeři sedící přímo v Číně dokážou vše sledovat mnohem lépe než my z Karlína.
Čínským akciím se poměrně dařilo od začátku roku, je to letos vaše nejvýkonnější investice?
Rozhodně ne. Nutno říci, že my jsme nevstupovali na trh za úplně vyklesané ceny, jaké byly v druhé polovině loňského roku. Samozřejmě nás růst z přelomu roku příjemně překvapil, ale celkově jsme na dané pozici pořád ještě v minusu. Budeme pozice nadále držet.
A která vaše pozice je tedy ta nejvýkonnější, třeba od začátku roku?
Máme v portfoliích hodně převážené akcie ČEZ, takže od začátku roku nejvyšší podíl na zisku má bez debat ČEZ. Byli jsme ale silně nastoupení také v Metě, a i když na podzim to bylo trochu utrpení, tak jsme vydrželi, dokupovali a od začátku roku vynesla akcie přes 80 procent. Pobrali jsme část zisků a jsme spokojeni. Slušně v plusu jsme ale třeba i na Airbusu, vydělali jsme na Allianz a dobrý kup byla i řecká firma CEnergy.
V polovině května se cena akcie ČEZ dostala na rekordních více než 1220 korun za kus. Čím jste si vysvětloval tak překotný růst?
Myslím si, že si domácí investoři vyhodnotili, že cena akcií byla na začátku roku neadekvátně nízko, a začali budovat větší pozice. Příčinou nízké ceny byl naopak předcházející výprodej akcií ČEZ ze strany zahraničních investorů, pro které se zkrátka vystupování vlády s její válečnou daní stalo nečitelné. Domácí investoři si umí místní situaci lépe zhodnotit a ptají se, jak to nakonec s daní bude, jestli tu opravdu vydrží celou dobu. Zřejmě předpokládají, že vysoké ceny energií budou trvat déle. A pak jsou tu samozřejmě spekulace, zdali a případně jak dojde k rozdělení ČEZ.
Který scénář by pro vás jako investora byl optimální?
Pokud by k něčemu dojít mělo, tak bych rozhodně preferoval, aby to stát převzal a vykoupil minoritní akcionáře za nějakou rozumnou cenu, byť takovému scénáři sám nevěřím. Nejsem zastánce rozdělení společnosti, vyplacení minoritářům části pozic a dodání zbytku v podobě akcií části byznysu, který se bude dál obchodovat – nikdy nebude tak ziskový jako výroba. Popravdě bych ale nechal ČEZ obchodovat na burze tak, jak nyní je, a možná to bude znít v současné době divně, ale byl bych i pro privatizaci části firmy. Možná by se vláda divila, jakým způsobem a jak efektivně by pak dokázala firma hospodařit. Určitě by si stát měl ponechat majoritu, ale třeba jen 51 procent.
Jaká je cena akcie ČEZ, při níž byste pozice už jen prodával?
Měl jsem představu mezi 1200 a 1300 korunami. Láká mě ale dividenda, která je za loňský rok navržená na 117 korunách na akcii. Původně jsem čekal, že přijde ministerstvo s protinávrhem na ještě vyšší dividendu vzhledem k tomu, jaká je díra v rozpočtu, ale nestalo se. Myslím, že dobrá cena by pro mě byla kolem 1350 korun. Neznamená to ale, že bych všechny pozice vyprodal, pořád bude záležet, jaký bude další vývoj. Jak jsem říkal, kdyby se šlo třeba cestou privatizace, pravděpodobně bych část pozic držel dále. Jsem přesvědčený, že vysoké ceny energií tu budou dlouho a dividendy ČEZ jsou lákavé.
V polovině května došlo ke schválení návrhu zákona, který by umožnil státu snazší rozdělení společnosti, což je podle toho, co říkáte, scénář, jejž nepreferujete. Vy jste nijak cílovou cenu nepřehodnotil? Ptám se, proč jste teď akcie ještě dokupoval.
Je to teprve návrh vlády, a to bez podpory Legislativní rady vlády. Jde o nerovnoměrné rozdělení společnosti, věřím, že se nad tím i poslanci zamyslí a nenechají jen tak účelovou věc projít parlamentem. A pokud ano, očekávám i zde ocenění společnosti ČEZ alespoň férovým způsobem, protože pokud dojde ke snaze nabytí vyššího podílu státu na ČEZu, tak stát je ten, kdo chce kupovat. Já jako akcionář nemám zájem prodávat kvalitní společnost, a když ano, tak za adekvátní fairové ocenění. Jako je to při výkupu pozemků např. při stavbě dálnic. Reakce trhu dolů mě přišla přehnaná, proto jsme akcie ČEZu přikupovali.
Kdybyste si měl teď vsadit na nějakou akcii na pražské burze, jež má v horizontu jednoho roku největší potenciál k růstu, která by to byla?
Vsadil bych si na Erste Bank. Má dobré výsledky a zároveň jsme v období vyšších úrokových sazeb, které ale nijak radikálně neutlumují její úvěrový byznys. Velkou výhodou Erste je její rozkročení v zemích eurozóny i mimo ni a z pohledu západních investorů funguje Erste jako možnost expozice na východní bankovní trh, který bych řekl, že je stabilnější než ten západní. Přesto se Erste svezla dolů s pádem Credit Suisse. Její další výhodou oproti třeba Monetě nebo Komerční bance je, že se obchoduje v eurech.
Vy v portfoliích zmíněnou Monetu máte, mně ale přijde, že má třeba poměrně drahá depozita. Proč na ni sázíte?
Je pravda, že z nich platí klientům trochu vyšší úroky, ale jsem přesvědčený, že dokáže velmi efektivně hospodařit, což potvrdily i poslední výsledky. Vyplácí také zajímavou dividendu. Moneta je ale také poslední banka v Česku, kde může dojít k nějaké zásadnější změně vlastnické struktury. Pokud by nějaká taková transakce přišla, bude podle mě za vyšší cenu než 80 korun, za něž se nyní obchodují akcie Monety.
Spravujete dva fondy J&T Dividend a J&T Opportunity. Jak se jim výkonnostně daří a co je váš benchmark?
V případě J&T Opportunity jsme od začátku roku v plusu 23 procent, což znamená, že se pohybujeme na úplných maximech fondu. Na pětiletém horizontu porážíme index S&P 500, od roku 2012, kdy jsem fond převzal, zmíněný index neporážíme. Dáno je to tím, že jsme v začátcích měli podvážené americké akcie. V případě J&T Dividend, jenž odstartoval v roce 2019, jsme od začátku roku v plusu 12 procent, od založení 46 procent. Indexy zaměřené na dividendové tituly jsou v plusu kolem 30 procent.
Zmínil jste index S&P 500, to je tedy váš benchmark? Ze struktury portfolia bych čekal něco jiného.
My oficiálně žádný benchmark nemáme a zmínil jsem to proto, že u veřejnosti obecně platí, že jediný benchmark je S&P 500. Mění se to ale u ní také podle toho, jak se zrovna kterému indexu daří. Dříve to býval třeba Nasdaq. Když vezmu období po covidu, tak kdybychom neměli v portfoliích některé z velkých amerických big techů jako Microsoft, Metu nebo Alphabet, tak bychom za indexy nutně zaostávali. Interně se ale samozřejmě porovnáváme s konkurencí na trhu, ať už jde o domácí správce, nebo zahraniční, kteří zde nabízí své fondy, a vychází nám, že jsme většinou poměrně dost před nimi.
V rámci obou fondů se vám některé pozice překrývají, můžete jmenovat?
V současné době to je ČEZ, Moneta, Volkswagen, Meta a z dalších společností ještě španělská Telefónica, kterou máme primárně kvůli dividendě, ale její ohodnocení nám přišlo tak dobré, že jsme ji zařadili i do J&T Opportunity.
Platí vždy, že v J&T Dividend musí být akcie, které vyplácí dividendu?
Není tomu tak. Zaměřujeme se i na akcie firem, u nichž třeba v horizontu několika let vidíme potenciál, že začnou dividendu vyplácet nebo provedou buyback. Příkladem akcie, kterou jsme koupili do obou fondů, byl Avast. Přišla nám atraktivní a teze se nakonec naplnila a dividendy platit začala. Bohužel pak přišlo převzetí a její stažení z trhu. Nicméně je pravda, že se snažíme mít váhu akcií zatím neplatících dividendu v portfoliu do 20 procent.
Jak lze poznat dobrou dividendovou akcii?
Určitě je potřeba se podívat do historie vyplácení dividendy, z čeho ji firma vyplácí. Důležité je, aby to bylo ze zisků a firma si na výplatu nepůjčovala. Zajímají vás také predikce, jestli je daná výplata udržitelná, což zase souvisí s tím, že musíte být schopni chápat, jak peníze firma generuje, a zda věříte, že po jejích produktech bude stále poptávka. Nakonec je vždy důležité si analyzovat slabiny byznysmodelu dané firmy.
Který váš dividendový titul je největším držákem?
Dlouhodobě by to byl samozřejmě ČEZ, ale jak už jsem říkal, otázkou je, zda a v jaké podobě zůstane na trhu. Zajímavé jsou ale v tomto směru i akcie automobilek. Třeba BMW nebo Mercedes, které s výjimkou covidu platí dividendu spolehlivě a pravidelně. Navíc se ji snaží v poslední době i navyšovat.
Je pro vás zajímavější výplata dividendy, nebo zpětný odkup akcií (buyback)?
Vždy záleží na konkrétní situaci, zda je třeba buyback efektivní. Sám mám raději dividendy a uvedu příklad proč. Když se podíváme na Metu, tak zavedla program zpětného odkupu akcií, kdy ale nakupovala při cenách 250 až 300 dolarů za akcii, tedy poměrně na vysokých úrovních. Smysl by naopak dávalo nakupovat vlastní akcie, když byly zdecimované. Samozřejmě lze těžko předvídat budoucnost, což je ale argument právě pro dividendy.
Mety jsme se dotkli už několikrát, tak jak se díváte na pro mě docela famózní otočku, kterou Mark Zuckerberg v přístupu k hospodaření během posledního roku udělal?
Dokonce bych řekl, že jsem byl přímo v šoku. Když jsem byl na přelomu října a listopadu v Londýně a četl si tehdy výsledky firmy, tak v nich nebylo vidět, že by Meta měla v plánu něco dělat s tím, jak moc pálí peníze v metaverzu. Nabírala další zaměstnance, klesaly jí marže. Čísla byla strašná a reakce trhů umocněná obecně hroznou náladou na trzích. Tehdy si to Zuckerberg evidentně uvědomil a propustil spoustu lidí, zatlačil na marže. Nicméně stejně bych podotkl, že velký díl na současném růstu Mety má sentiment na trhu. Loni na podzim byli všichni v pozdvižení z toho, kolik peněz se v metaverzu pálí, a teď už se nikdo moc neptá, byť to nepřestalo. Zíral jsem, jak někteří analytici byli schopni úplně otočit v názoru na danou firmu. Podle mě je nyní trh v euforii.
Jaká byla vaše průměrná nákupní cena a máte nějakou cílovou?
Průměrná nákupní cena byla někde mezi 160 a 170 dolary. Původně jsem měl cílovou cenu na 300 dolarech, což jsem ale po dění v minulém roce zrevidoval na nějakých 200 až 250. A protože jsme v tomto cílovém pásmu, tak jsem pozici redukoval. Nicméně nezbavil jsem se Mety úplně, protože si umím představit, že ve chvíli, kdy americký Fed sáhne ke snižování sazeb, nálada na trzích vyžene ceny akcií ještě dál nahoru.
A myslíte si, že je snižování sazeb v letošním roce vůbec na stole? Když se dívám, jaké jsou výnosy dluhopisů a jak pozitivní jsou akciové trhy, tak nevím, co si myslet.
Bavíme se o tom u nás pořád a máte asi pravdu, že podle všech možných ukazatelů je růst od začátku roku přehnaný a lepší by bylo být v dluhopisech. Jenže jde o to, že akciové trhy se hodně předbíhají a nikdo nechce být ten, kdo přijde pozdě, takže jde vidět, že investoři alespoň částečně budují své pozice. Ostatně přítok peněz na trhy byl vysoký na začátku roku. Mně osobně se do takového trhu naskakuje špatně. A co se týče snižování sazeb, nemyslím si, že k tomu dojde v letošním roce.
Je to důvod, proč máte v portfoliích poměrně hodně hotovosti? Jaké úrovně máte běžně?
Na začátku roku jsme měli kolem deseti procent, v březnu jsme se dostali až na 18 procent a nyní jsme kolem 15 procent. Máme hotovost částečně směněnou do zahraničních měn a vyděláváme na úrokovém rozdílu. Čekáme, až přijdou na americkém nebo evropském trhu nějaké další příležitosti. Když se podíváte, tak evropský trh také hodně rostl. Od říjnových minim je to dokonce 30 procent, některé akcie jsou výš o polovinu. A v takovém trhu se moc dobře nenakupuje. Takže máme rezervu pro případ, že přijdou další výplachy.
Pořádné výplachy zažily a podle některých analytiků ještě budou zažívat realitní investiční fondy. Vy jste jeden do portfolia koupil, a to konkrétně Vonovii. Proč?
Na Vonovii jsem se díval společně s kolegou Markem Ševčíkem, jenž má na starosti fond J&T Rentier, a líbí se nám, že je to velká, silná realitní společnost, která se zaměřuje na rezidenční bydlení. I když vezmeme v úvahu její zadlužení, vyšší úrokové sazby, hrozba poklesu cen nemovitostí, expozice v regulovaném Berlíně, tak má podle nás velký potenciál. Líbí se nám, jak má rozložené financování pro následující roky, a myslíme si, že současné špatné období bez problému přečká. Pokud by ho nezvládla Vonovia, tak osobně si myslím, že by padl celý sektor. Jinak nakupoval jsem kolem 20 eur za akcii, a jsem na pozici tedy ztrátový, nicméně umím si představit, že až se trh uklidní a sazby klesnou, může se cena akcií klidně zdvojnásobit. Vonovia nabízí slušný poměr výnosu a rizika.
Mně pořád vrtá hlavou, jak přesně si vysvětlit, že jsou firmy jako Vonovia od investorů tak zbité a přitom tradiční nemovitostní fondy pořád hlásí dvouciferné zisky, a pokud přeceňují ceny nemovitostí, tak jen mírně dolů. Jak to chápete vy?
Dáno to bude sentimentem na trzích, které zaceňují pesimistický scénář poklesu cen nemovitostí. Samozřejmě otázkou je, jak optimistické jsou auditorské společnosti u nemovitostních fondů, protože opravdu jsem viděl případy, kdy došlo dokonce ke zvýšení odhadu cen nemovitostí. Trh zkrátka takovému optimismu nevěří, což ale zároveň přináší příležitost nakoupit realitní fondy za lepší ocenění.
A Vonovii máte ve kterém fondu?
Máme ji v dividendovém portfoliu. Platili dividendu a v letošním roce ji snížili na polovinu, s tím jsme počítali. Zároveň rozhodnutí dividendu úplně nezrušit považuji za dobrý signál, že vedení firmy vidí, že bude schopno ji zaplatit.
Vy jste měli expozici v ruském Gazpromu, loni jste ji odepsali. Je tam nějaký posun?
Máme investici oceněnou na nulu a žádný posun tam není. V Londýně byly akcie delistovány, můžeme je přesunout do Ruska, jenže kvůli vzájemným sankcím tam nedokážeme otevřít ani účet a oni by ty akcie kvůli sankcím neuměli ani přijmout. Je to zkrátka na mrtvém bodě a pro mě osobně jde o velké poučení, že i s tak významnou firmou, na jejímž fungování jsem si myslel, že je závislé jak Rusko, tak Evropa, to může takto dopadnout. Zase je tu ale vidět, jak důležité je, aby fondy diverzifikovaly do více regionů.
Chápu tedy správně, že ocenění na nulu už počítáte do výnosu vašich fondů?
Ano, je to tam započítané. Loni ocenění celé té pozice na nulu v podstatě znamenalo odpis čtyř procent čistého jmění fondu. Výnosnosti, které jsem zmiňoval, máme i přesto.
Kromě Mety máte v portfoliu také Microsoft, je to vaše sázka na umělou inteligenci?
Pozici jsme začali budovat na začátku roku a bylo to v souvislosti s doporučením od švýcarské banky UBS, která varovala před tím, že by Microsoft mohlo potkat zpomalení v cloudových službách. Akcie tehdy vyklesaly pod 230 dolarů. Radil jsem se s kolegy a shodli jsme se, že se s tak pesimistickým scénářem neztotožňujeme. Pak začala euforie kolem ChatGPT, tehdy jsme ještě přikupovali a nyní pozici plánujeme držet, protože to vypadá, že Microsoft je opravdu na poli umělé inteligence aktuálně lídrem a nakonec z toho mohou těžit i jeho cloudové služby.
Co nás na trzích čeká v následujícím roce?
Pořád bude hlavní debata kolem inflace a úrokových sazeb. Inflace ve Spojených státech se otočila a míří dolů, ekonomika nijak dramaticky nezpomaluje. Jak jsem říkal, vidím podmínky pro to, že přijde pokles sazeb až později, než trh čeká. Těžko mohu vyloučit nějakou korekci, ostatně proto máme onu hotovost připravenou. Pak je tu pořád válka na Ukrajině, která se může vyhrotit nebo naopak deeskalovat. Asi největší strašák na akciové trhy by ale přišel, pokud by narostlo napětí kolem Tchaj-wanu, nedejbože došlo k válce. Do větších geopolitických predikcí se ale pouštět nebudu, jsem v nich poměrně špatný.
Je už vhodný čas nastoupit do růstových technologických akcií?
Kdybych měl 100 tisíc korun a chtěl je investovat do této části trhu, tak bych 30–40 procent investoval nyní, další část v létě a poslední na podzim. Ceny jsou pořád hodně dole, a až půjdou sazby dolů, tak by na tom investor vydělat měl.