Investorský sentiment v září budou utvářet výsledky zasedání klíčových centrálních bank. Vrásky na čelech kupců finančních aktiv by však mohl začít přidělávat neuspokojivý ekonomický vývoj Číny.
Srpen patřil k výnosově slabším měsícům v jinak investorsky uspokojivém roce 2023. Hlavní zprávou byl růst výnosových křivek (výnosů do splatnosti různě dlouhých dluhopisů). Finanční trh tak reagoval na překvapivou odolnost především americké ekonomiky vůči dosavadnímu zpřísnění měnové politiky. Centrální banky se ve snaze zkrotit inflaci na udržitelně nízkou úroveň snaží trochu zpomalit kola ekonomického růstu. Po odeznění nákladových šoků a nárůstu množství peněz v oběhu spojených s epidemií koronaviru je nyní důležitý faktor očekávání.
„Pokud budou obchodníci či zaměstnanci extrapolovat minulou vysokou inflaci i do budoucna, přizpůsobí tomu svá očekávání a nastavení smluvních vztahů. Reálná inflace by pak klesala mnohem pomaleji, než by tomu bylo v situaci, kdy ekonomické subjekty uvěří centrální bance a svá očekávání přizpůsobí níže. Pak nebudou zaměstnanci požadovat tak vysoký růst mezd a výrobci nebo obchodníci nebudou k cenovkám přidávat dodatečnou marži ‚pro každý případ‘,“ říká Martin Kujal, portfolio manažer J&T Investiční společnosti.
Díky odolnosti pracovního trhu a s tím spojené spotřeby domácností v USA si americká centrální banka může nadále dovolit přísnou měnovou politiku, ačkoli se některé segmenty ekonomiky už dostávají pod zřetelný tlak. Typickými příklady jsou komerční reality, které sužují rostoucí náklady financování a nízká obsazenost obchodních či kancelářských ploch, či regionální banky, jejichž depozitní báze se dostává pod tlak rostoucích úrokových sazeb na peněžním trhu.
Přes výše uvedené trhliny v ekonomickém obrázku situace v USA komunikují američtí centrální bankéři svou připravenost udržet nebo dále zvýšit úrokové sazby tak, aby dosud napjatý trh práce zchladili a inflace (i inflační očekávání) klesla (a udržela se) do blízkosti dvouprocentního inflačního cíle.
„V průběhu srpna dluhopisové trhy posunuly svá očekávání v tom směru, že vyšší úroky budou muset zůstat delší dobu výše, aby se misi snížení inflace podařilo naplnit. Výsledkem byl pokles cen dlouhodobějších státních dluhopisů a korekce na akciovém trhu. Index amerických státních dluhopisů oslabil v srpnu o více než 0,5 %, americké akcie měřeno indexem S&P 500 ztratily 1,8 %,“ popisuje Martin Kujal.
Samostatným příběhem jsou potíže čínské ekonomiky, kde naopak roste riziko propadu do dluhově deflační spirály. Klesající ochota riskovat a rostoucí skepse vůči budoucímu vývoji stahuje ceny finančních aktiv nejen v samotné Číně, ale i v širším regionu.
Reálné vs. nominální úrokové sazby
Nominální úrokovou sazbu lze rozdělit na dvě složky. První složkou je kompenzace za inflaci, která se nazývá inflační prémie. Můžeme ji pozorovat jak směrem do minulosti, podle skutečné inflace, tak i do budoucna. To je možné na trhu, kde se obchodují tzv. protiinflační dluhopisy. Ve Spojených státech se protiinflační dluhopisy nazývají zkratkou TIPS (Treasury Inflation Protected Securities).
„Takový dluhopis investora plně kompenzuje za budoucí inflaci tak, že s růstem inflačního indexu se zvyšuje nominální hodnota cenného papíru. Splátky úroků se počítají z průběžně rostoucí nominální hodnoty a při splatnosti investor dostává jistinu zvýšenou o celkovou předchozí inflaci,“ vysvětluje Kujal. Výnos do splatnosti protiinflačních dluhopisů je tedy zcela zbavený inflačního rizika a nazývá se reálným výnosem. Reálný výnos (úroková sazba) a prémie za inflaci dohromady tvoří celkový, nominální výnos (úrokovou sazbu).
Trhem očekávanou budoucí inflaci tedy můžeme odvozovat z rozdílu nominální a reálné úrokové sazby. Konkrétně tak, že odečteme od výnosu do splatnosti klasického, nominálního dluhopisu výnos do splatnosti stejně dlouhého protiinflačního dluhopisu. Investoři samostatně sledují vývoj protiinflační prémie, která indikuje, jak trh věří centrální bance, že bude schopna naplňovat inflační cíl. Na druhé straně je pod drobnohledem i vývoj reálné úrokové sazby, která spíše vypovídá o zdraví ekonomiky, tj. při jaké úrovni reálných úroků bude ekonomika schopna fungovat.
V srpnu došlo na americkém dluhopisovém trhu k zajímavému vývoji. U desetiletých dluhopisů došlo k prudkému růstu reálné sazby o zhruba 0,3 %, což se ovšem zcela nepropsalo do růstu nominální sazby (+0,2 %). V srpnu tedy poklesla prémie za inflaci o 0,1 % na 2,3 %. Trh tedy věří ve schopnost centrální banky inflaci snížit blíže k cíli 2 % a zároveň reaguje na schopnost ekonomiky vyšší úrokové sazby prozatím „unést“.
Zaměřeno na centrální banky
Září nám po klidnějším srpnu přinese opětovně zasedání sledovaných centrálních bank. ECB by měla dále zvýšit sazby o 25 bazických bodů na 4,50 % (hlavní sazba), ale pravděpodobnost tohoto kroku se s posledními makrodaty výrazně snížila. Od konečného rozhodnutí se pak bude odvíjet tón samotné tiskové konference.
„Zde očekáváme, že Lagardeová opětovně připustí blížící se konec cyklu zvyšování sazeb a zmíní varovný ekonomický vývoj v eurozóně,“ predikuje Milan Vaníček, ředitel odboru analýz finančního trhu. Proces poklesu bilance ECB bude nadále v platnosti. Zopakování varování o ekonomickém vývoji by mohlo opětovně působit nepříznivě na riziková aktiva.
Fed dle současných očekávání pravděpodobně v září sazby ponechá na stejné úrovni (5,25–5,50 %). Nadále si nechá otevřené dveře k dalšímu zvyšování sazeb v závislosti na průběžných ekonomických datech. Současně by mělo dojít k zopakování teze delšího období zvýšených sazeb. Snižování bilance bude pokračovat tempem 95 mld. USD měsíčně. Jedině vychýlení od tohoto základního scénáře by bylo pro trhy impulzem.
ČNB nadále ponechá sazby beze změny (2T-Repo na 7,0 %). Bude potvrzen režim prodeje části výnosů z devizových rezerv bez objemového upřesnění. „Michl dle nás zopakuje tvrzení o delším období zvýšených sazeb. Důvodem je očekávání trhu o rychlém a brzkém snižování sazeb. Náš názor je více konzervativní a očekáváme, že i v případě České republiky vydrží zvýšené sazby přinejmenším na přelom letošního roku,“ konstatuje Milan Vaníček.
Dění v Číně
Již v srpnu se dále potvrzovalo velmi pozvolné oživování čínské ekonomiky po pandemii. Tento vývoj se bude nadále úzce sledovat i v září a trh se zaměří především na tamní realitní sektor. V očekávání je další zásah buď fiskální, či monetární politiky. Další deteriorace ekonomického vývoje v Číně by měla nepříznivé dopady do globálního pohledu na finanční aktiva.
Zářijový výhled
V srpnu došlo k ochlazení příznivého sentimentu vůči akciím po horších makroekonomických datech v Číně a Evropě a po potvrzení přetrvávající měnové restrikce ve sledovaných ekonomikách. Druhá polovina výsledkové sezóny rovněž vykazovala spíše slabší výkony než její první půle.
„V září se investoři zaměří na měnovou politiku. Výsledek zasedání sledovaných centrálních bank či spíše vyznění následných tiskových konferencí bude utvářet investorský sentiment. Vedle těchto stálic na investorském nebi se bude sledovat dění v Číně, jejíž další škobrtání v ekonomickém vývoji může přidělávat vrásky na čelech kupců finančních aktiv. Celkově jsme na září výrazně obezřetní, co se vývoje akciových indexů týče,“ uvádí Milan Vaníček.
Pohled na fondy J&T očima portfolio manažerů
J&T Flexibilní dluhopisový
Realizovali jsme zisk na českých státních dluhopisech splatných 2030 a naopak jsme koupili dlouhodobý protiinflační dluhopis vlády USA. Volnou hotovost ukládáme do krátkodobých depozit. Modifikovaná durace portfolia stagnovala na 4,76. Hrubý výnos do splatnosti portfolia byl na konci měsíce 5,19 %.
J&T Money
Posílili jsme investice do dluhopisů J&T Finance Group, J&T Energy Financing a Rohlík. Emitent předčasně splatil dluhopis Liberty One Methanol a splacena byla také směnka EPH. Realizovali jsme částečně zisk na českých státních dluhopisech splatných 2030 a 2037 a rovněž části pozice Czechoslovak Group 2028. Modifikovaná durace portfolia klesla na 1,94. Hrubý výnos do splatnosti portfolia byl 7,16 %.
J&T Money II
V srpnu jsme navyšovali duraci nákupem amerických státních dluhopisů s delší splatností. Také jsme se účastnili primárního úpisu norského těžaře ropy OKEA 9,125%/2026. Modifikovaná durace vzrostla na 2,2. Výnos do splatnosti portfolia činil 7,8 % p. a.
J&T Bond
Investovali jsme do dluhopisů producenta masa BRF 2030, těžaře ropy OKEA 2026 a do seniorního dluhopisu CPI Property Group 2031. Realizovali jsme částečně zisk na českých státních dluhopisech 2030 a naopak jsme koupili dlouhodobý protiinflační dluhopis vlády USA. Emitent předčasně splatil dluhopis Liberty One Methanol. Odešli jsme z investice Intrum 2025 a částečně i CSG 2028. Modifikovaná durace portfolia stagnovala na 2,93. Hrubý výnos do splatnosti portfolia byl na konci srpna 7,61 %.
J&T Credit Opportunities
Nakoupili jsme dluhopisy producenta masa BRF 2030, těžaře ropy OKEA 2026 a seniorní dluhopisy CPI Property Group 2031. Realizovali jsme zisk na českých státních dluhopisech splatných 2030. Modifikovaná durace portfolia stagnovala na 3,11. Hrubý výnos do splatnosti portfolia byl 7,75 %.
J&T Rentier
V dluhopisové části jsme přikoupili desetiletý bond americké vlády a seniorní bond realitní firmy CPI. Modifikovaná durace činila 3,2, výnos do splatnosti 7,2 % p. a. Do akciové části jsme zařadili nově LEG Immobilien a navýšili jsme pozici v Albemarle. Strategická alokace byla v srpnu 50 % akcií a 50 % dluhopisů.
J&T Dividend
Během srpna jsme po dobrých číslech Kyndrylu tento titul zcela vyprodali, na konci měsíce jsme uzavřeli naši angažovanost v Lockheed Martin, když silnou poptávku po zbrojení firma nedokáže přetavit v rostoucí zisk. Vrátili jsme se po poklesu do akcií Applu, navýšili jsme váhu Cognizantu, ZIMu a Fortumu. Podíl hotovosti činí lehce přes 13 % portfolia. Mezi největší pozice patří ČEZ, Vonovia, Microsoft, Telefónica, OMV, Moneta a Volkswagen.
J&T Opportunity
Byli jsme ze začátku měsíce zdrženliví, očekávali jsme hlubší propad námi sledovaných titulů. Ale nakonec jsme přece jen do trhu nastoupili a přikoupili si akcie Eurowagu, ČEZu a CrowdStriku. Zcela nově byly do portfolia zařazeny emise akcií německé rezidenční realitní společnosti Vonovia, amerického výrobce elektromobilů Rivian a z domácího trhu akcie Primoco. Přidali jsme CrowdStrike a dobudovali pozici ve švýcarské bance UBS, které po spadnutí Credit Suisse i přes počáteční problémy věříme. Naopak jsme odprodali akcie Telefónicy a čínské JD.com, snížili jsme mírně po nárůstu ceny váhu Tevy. Mezi top pozice patří ČEZ, KB, Cameco, VW, Qualcomm, Moneta a zmiňovaná UBS.
Naše Česko
V srpnu došlo k přecenění našeho podílu ve fondu soukromého kapitálu CEIP II., a to bezmála o +45 %. K pozitivnímu přecenění došlo i u naší investice do rizikového kapitálu Orbit Growth, a to o +3,3 % na základě menších úprav hodnoty podkladových aktiv. Na likvidní straně fondu se toho tento měsíc dělo méně, společnosti Eurowag, Colt, Moneta i Komerční banka víceméně přešlapovaly na místě absencí podstatných zpráv. Výjimkou je nová investice fondu do firmy z PX Start – Primoco. Po zařazení akcie do fondu došlo ke zhodnocení o necelých 16 %, kde akcie Primoca postupně začínají reflektovat pozitivní vývoj na tržbách i zisku.
J&T Komoditní
Realizovali jsme zisky u některých komoditních instrumentů. Jednalo se především ETF na ropu Brent a americký benzín. Uprodali jsme ETF na široký komoditní index Amundi Bloomberg Equal-weight Commodity ex-Agriculture. Snížili jsme rovněž váhu v ETF na palladium. Naopak jsme dokoupili akcie ropné společnosti Shell, která bude benefitovat z vyšších cen ropy i plynu v Evropě.