V březnu přišlo zjitření nálady kvůli oblasti bankovního sektoru, v dubnu by již mohlo docházet spíše k vyhasínání vášní a postupné stabilizaci situace. Tento měsíc by tak mohl být neutrální z pohledu vývoje akciových indexů.
Hlavními událostmi března byly kolapsy amerických bank SVB a Signature. Evropa do vzniklé nejistoty ohledně zdraví finančního systému přispěla vynucenou akvizicí a záchranou Credit Suisse. Tyto události trh interpretoval jako zvýšené riziko ve finančním systému a investoři začali přehodnocovat svá očekávání na mírnější nastavení monetární politiky hlavními centrálními bankami.
Následně americký Fed zvýšil základní úrokovou sazbu o čtvrt procentního bodu, což však již bylo široce očekáváno. Následovala tisková konference šéfa Fedu Powella, hovořícího o finančních podmínkách, které ovlivňuje Fed právě zmíněnými sazbami (mimo jiné). Tato sazba musí však postupně „prosáknout“ do reálné ekonomiky. Jedna věc je vyhlášená úroková sazba a druhá věc je sazba, za kterou se ekonomické subjekty financují, což se odvíjí ze základní sazby plus určitá riziková přirážka či kreditní prémie. V období stresu a nejistot věřitelé požadují tyto prémie vyšší, což byl právě případ posledních týdnů kvůli pádu zmíněných bank. Powel o těchto finančních podmínkách mluvil v kontextu, že současné utažení finančních podmínek kvůli nejistotě má efekt zhruba jako jedno zvýšení sazeb. Zjednodušeně je možné, že z jeho pohledu jsou sazby (finanční podmínky) nyní utaženější o 0,5 procentního bodu. Tak jak se uvažovalo před pár měsíci.
Pozor na to, co si přejeme
„Několikrát jsme se v našich publikacích věnovali zpomalující inflaci, avšak toto tempo zpomalení a její zakořeněnost v ekonomice je znovu a znovu zklamáním. To bude zřejmě vyžadovat sazby na zvýšených úrovních déle, než je současné očekávání trhu na snižování sazeb už v létě,“ říká Marek Ševčík, portfolio manažer J&T Investiční společnosti.
Vyloučit nelze nic, ale toto snížení by zřejmě vyžadovalo další eskalaci rizik ve finančním systému (reality, banky). A tady bychom měli možná být opatrní na to, co si přejeme. „V současnosti tedy věříme, že centrální banky vidí stále jako problém číslo jedna inflaci a problémy bankovního sektoru berou vážně, nicméně jako problém minimálně číslo dvě, což bylo mj. cítit i z tiskové konference po posledním zasedání. A tento postoj s sebou nese delší období vyšších sazeb,“ uvádí Marek Ševčík.
Strategie měnového zajištění dluhopisových fondů
V následujících odstavcích se Marek Ševčík pokusí odpovědět na stále častější otázky, proč portfolio manažeři nespekulují alespoň na části dluhopisových portfolií na případné oslabení české koruny. „Tyto úvahy považujeme za relevantní, nicméně vzhledem k níže uvedenému hodnotíme jako investičně zodpovědnější mít zahraniční dluhopisové investice v EUR plně zajištěné, pro USD volíme strategii stejnou,“ uvádí.
Nejdříve alespoň schematicky k fundamentům. Koruna předvedla „krasojízdu“ a od loňského léta přidala více než 4 % vůči euru na hodnotu cca 23,50 z 24,50. Naše typicky přebytková obchodní bilance se překlopila do kladného salda teprve v lednu, státní rozpočet je hluboce deficitní, ČNB dle všeho již několik měsíců intervence neprovádí a kladný úrokový diferenciál vůči eurozóně se snižuje. „Proto jsme se tohoto pohybu neúčastnili a naše investice byly plně zajištěné,“ vysvětluje Ševčík.
Zmíněný úrokový diferenciál se sice snižuje již několik měsíců napříč křivkou, každopádně pro volbu měnového zajištění je hodnocen stále jako relativně vysoký. Při zajištění si totiž tuzemský investor vypůjčuje na své zahraniční investice eura, která na začátku transakce nemá. Tato eura si vypůjčí za tamní tržní úrokovou sazbu a nabízí svou měnu, tedy českou korunu, za tuzemskou tržní sazbu. V současnosti se pohybuje roční EUR sazba pro tyto transakce okolo úrovně 3,5 % p. a., v ČR se pohybuje lehce pod 7% p. a. Zaokrouhleno, při zajištění investic na horizontu 12 měsíců inkasuje tuzemský investor v českých korunách diferenciál okolo 3 %.
„Pokud se nyní rozhodneme neprovádět měnové zajištění a ‚otevřeme‘ měnové riziko, naše spekulace by měla být na ročním horizontu úspěšnější než tento rozdíl 3,0–3,5%, aby celá akce dávala smysl,“ popisuje Marek Ševčík. Tzn. pár EUR/CZK se musí posunout z úrovně cca 23,50 na úroveň zhruba 24,25 a výše. A hodnota 24,50 je už hodnota, kde dle pravidla palce naposledy na podzim ČNB aktivně prodávala devizové rezervy a tlačila na posílení CZK. Záměry ČNB ohledně dalších intervencí samozřejmě nejsou známy, ale současnou zásobu devizových rezerv na případné intervence je možné nyní hodnotit jako více než dostatečné.
„Sečteno, přestože považujeme českou měnu za příliš silnou vůči euru, do spekulací na její pokles se momentálně nepouštíme a měnové riziko zajišťujeme. Jako potenciální spouštěč pro oslabení koruny by mohla sloužit případná riziková averze na evropských aktivech, kde koruna reaguje na rizika velmi často dynamičtěji než eurozóna, či zdražení komodit a následné zhoršení obchodní bilance kvůli dražším dovozům. Pozitivním překvapením pro korunu by bylo zvýšení sazeb bankovní radou ČNB. Tato myšlenka je dle komentářů našich centrálních bankéřů na stole spíše než snížení sazeb,“ konstatuje Marek Ševčík.
Dubnový výhled
Březnové zjitření nálady kvůli bankovnímu sektoru v USA a Evropě se bude propisovat i do dubna. Nicméně v základním scénáři lze očekávat, že by mělo docházet spíše k vyhasínání vášní a postupné stabilizaci situace.
„Nevnímáme, že by bylo vše zažehnáno, ale přinejmenším přijatá opatření regulátory a jinými institucemi by měla být dostatečná a pomoci situaci zklidnit,“ říká Milan Vaníček, ředitel odboru analýz finančního trhu. Dopomoci k lepší náladě investorů alespoň pro duben by mohlo i očekávání části trhu na zmírnění aktuálního tempa monetární restrikce v USA a Evropě právě kvůli zmíněným faktorům pramenícím z bankovního odvětví.
Proti pozitivní náladě na riziková aktiva může působit výsledková sezóna, která by vzhledem k dosavadním očekáváním měla přinést nejhlubší meziroční propad čistého zisku na akcii (−6,6 % r/r v rámci S&P 500) od počátku pandemie. Zhoršující se firemní fundament by rozhodně nebyl pozitivní faktor pro nákupní náladu investorů. O to zde může vznikat větší prostor pro pozitivní překvapení, jako jsme tomu byli svědky ve čtvrtém kvartálu 2022, kde stačilo, že výsledky, resp. veškeré informace, nebyly tak špatné, jak trh odhadoval.
„V součtu se domníváme, že se zmíněné faktory budou vyrovnávat a můžeme být svědky neutrálního měsíce z pohledu vývoje akciových indexů,“ shrnuje situaci Milan Vaníček.
Pohled na fondy J&T očima portfolio manažerů
J&T BOND
V březnu jsme na primárním trhu koupili dluhopis Siemens splatný v roce 2036. Rovněž jsme investovali do dluhopisu Heimstaden Bostad a ročního zajištěného bondu francouzských supermarketů Casino. Mírně jsme navýšili americké i české státní dluhopisy. Splacený dluhopis banky HSBC jsme nahradili navýšením Banco Santander a nákupem francouzské BNP. Přidali jsme také dluhopis Air France. Modifikovaná durace portfolia vzrostla na 2,74. Hrubý výnos do splatnosti portfolia byl na konci měsíce 7,22 %.
J&T MONEY
V březnu jsme posílili investici do dluhopisu Air France, naopak předčasně byl splacen dluhopis TEVA. Holding EPH také na konci měsíce splatil dvě směnky. Zvýšený podíl hotovosti investujeme prostřednictvím repo operací a státních pokladničních poukázek. Modifikovaná durace portfolia mírně poklesla na hodnotu 2,0. Hrubý výnos do splatnosti portfolia byl na konci měsíce 6,89 %.
J&T Credit Opportunities
V březnu jsme na primárním trhu koupili dluhopis Siemens splatný v roce 2036. Rovněž jsme investovali do dluhopisu Heimstaden Bostad a ročního zajištěného bondu francouzských supermarketů Casino. Navýšili jsme desetileté americké státní dluhopisy. Splacený dluhopis banky HSBC jsme nahradili navýšením Banco Santander a nákupem francouzské BNP. Přidali jsme také dluhopis Air France. Modifikovaná durace portfolia vzrostla na 2,56. Hrubý výnos do splatnosti portfolia byl na konci měsíce 6,5 %.
J&T RENTIER
V dluhopisové části byla splacena perpetuita HSBC, zároveň jsme navýšili pozici v českých státních dluhopisech. Modifikovaná durace činila 3,3, výnos do splatnosti 7,4 % p. a. V akciové části jsme navýšili Johnson and Johnson, AstraZeneca, BNP, Vonovia a Chevron. Prodali jsme polovinu Broadcomu kvůli jeho expozici na Čínu. Strategická alokace byla v únoru 50 % akcií a 50 % dluhopisů.
J&T Dividend
V průběhu měsíce jsme portfolio doplňovali o akcie Mety, Vonovie, přikoupili jsme po poklesu i akcie Erste a vrátili se do ropného segmentu přes OMV a Petrobras. Snížili jsme váhu Googlu, když lepší expozici na nové trendy à la „ChatGPT“ nám přináší podle našeho názoru Microsoft. Podíl hotovosti se snížil ke 14 %. Nejbližší týdny nám mohou přinést vyšší výkyvy akciového trhu, to bude příležitost kupovat. Od začátku roku fond reportuje zhodnocení 9 %.
J&T MONEY II
V březnu byla splacena perpetuita HSBC a také dluhopis PasserInvest 5,25 % 2023. Navýšili jsme pozice v českém státním dluhopisu splatném v roce 2035 a také v bondu Hidrovias 4,95 % 2031. Nakoupili jsme Heimstaden Bostad perpetuitu. Modifikovaná durace činí 2,0. Výnos do splatnosti portfolia činí 7,2 % p. a.
J&T Komoditní
V březnu jsme opět navýšili pozici v ETF iShares Bloomberg Enhanced Roll Yield Commodity, který optimalizuje strategii rolování kontraktů při zohlednění sklonu termínové křivky. Naopak jsme uprodali ETF Invesco Bloomberg Commodity, který investuje do stejného indexu, nicméně pasivně. Pokračujeme tak v přesunu aktiv do instrumentů s aktivní strategií ve snaze o zvýšení výnosu z držení komoditních indexů. Rovněž jsme uprodali ETF na stříbro po růstu cen.
J&T Life 2035
V březnu jsme investovali volné peněžní prostředky především do ETF na evropské nemovitosti po výrazné korekci. Nakoupili jsme indexový fond BNP Paribas Easy FTSE EPRA/NAREIT Developed Europe, který je zaměřený na realitní trusty západoevropských států s vysokými diskonty vůči NAV. Kromě toho jsme obdrželi kupony dluhopisu PPF Arena a TMR.
J&T Opportunity
Naše portfolio přidalo za březen lehce nad 1 % a od začátku roku jsme +19,73 %. Z portfolia jsme uprodali a vybírali zisky na Rolls-Roycu, Sareptě (před poklesem), zatrejdovali jsme si na ČEZu a vzali stoploss na zbytku Société Générale. Po mohutném poklesu evropských bank jsme se na úrovni pod 50 EUR/akcii vrátili do BNP Paribas a navýšili pozice v Komerční bance a Alpha Bank. Výprodeje ve světě jsme využili i k nákupu akcií řecké PPC, kde 5% balík oznámil Goldmann Sachs. Po oznámení o navýšení kapitálu a poklesu ceny jsme otevřeli long pozici v cestovní kanceláři TUI. V průběhu měsíce jsme snížili váhu hotovosti k 11 %, 89 % portfolia je zainvestováno v akciích.