Petr Sklenář: Dokážeme růst, i když Německo klopýtá

Americký prezident Donald Trump nás svým vyhrožováním zastrašil a nastavil vyjednávací čáru. „A protože evropská reakce je taková, že už přemýšlíme, v čem ustoupit, tak nás asi uvalení cel čeká. Obávám se, že to moc dobře zahrát nedokážeme a půjde jen o to, vyváznout s co nejmenší ztrátou,“ myslí si Petr Sklenář, hlavní ekonom J&T Banky. Za současný mrzký růst si pak Evropa může podle Sklenáře sama svou hroznou hospodářskou politikou.

„Například výroba v těžké chemii je nekonkurenceschopná a stěhuje se do Spojených států. A my odtud pak dovážíme hotové výrobky zase zpátky. Nevím, kde v tom je ekologický přínos,“ naráží na důsledky rychlého zavádění programů Green Deal nebo Fit for 55, které považuje v mnoha oblastech za nerealistické. Sklenář ale v rozhovoru pro HN otevírá i pozitivní témata. Poukazuje třeba na schopnost české ekonomiky růst, i když se Německo potácí v problémech. Hovoří rovněž o dalším vývoji inflace nebo cen nemovitostí. 

Dá se říct, že vyšší inflace už je obecně uzavřená kapitola? Když se podívám třeba do USA, tak tam už dávají větší důraz na zaměstnanost.

Neřekl bych, že inflační příběh je uzavřená kapitola, a myslím si, že tomu tak není ani ve vámi zmíněných Spojených státech. Je jasné, že prvotní inflační šok již odezněl, ale pořád jsme ve fázi dojezdu a bude ještě trvat, než se dostaneme do stabilního cenového prostředí. Je to, jako když rozkmitáte pružinu, prvotní výkyvy jsou velké, postupně se utlumují, ale trvá nějakou dobu, než se vrátí do stabilního stavu. A ta naše česká pružina ještě stále kmitá, tudíž budeme mít v ideálním scénáři lehce zvýšenou inflaci kolem tří procent. A dostat se do bodu, kdy můžeme hovořit o cenové stabilitě, bude ještě nějakou dobu trvat.

A jak dlouho to bude trvat? Když se inflace dostala na dvě procenta na začátku letošního roku, tak už tehdy jsme mohli číst, že cenová stabilita byla obnovena.

Viděl jsem několik studií, které říkaly, že pokud se v historii dostala inflace výrazně nad pět procent, tak v nejlepších případech trvalo tři roky, než se vrátila zpátky trendově na dvě procenta. Znamená to, že my jsme nyní někde v poločasu, možná lehce dobíhá první polovina. Tedy rozkolísanost může trvat ještě rok nebo dva. A další vývoj pak záleží na hospodářské politice. U nás máme nezávislou měnovou politiku a ta říká, že bude zmíněné řešit, což nám dává šanci, že se uklidní ceny dříve. Na sousedním Slovensku je měnová politika podřízena většímu celku a vzhledem ke krokům tamní vlády (například zvýšení DPH – pozn. redakce) tak lze čekat, že letošní inflaci budou mít přes tři procenta, v příštím roce pět a v dalším přes tři. Samozřejmě, pokud přijde nějaký negativní ekonomický šok, tak nám to onen čas zkrátí. Pokud se nám bude ekonomicky dařit, tak o to to bude trvat déle.

V posledních měsících se nám inflace opět zvyšuje, co je příčinou nárůstu cenové hladiny? 

Hezká čísla inflace na dvou procentech na začátku letošního roku nám zajistil z větší části mimořádný vývoj cen potravin. Tento efekt odezněl a nyní nám naopak hrozí, že bude efekt opačný a ceny potravin budou inflaci zvyšovat nad tři procenta. Už jen v případě, že se vývoj cen potravin pouze normalizuje, znamená to tlak na růst inflace. Celý rok také máme růst cen ve službách kolem pěti procent. Stejně tak jádrová inflace, to znamená inflace bez cen energií a bez cen potravin, se pohybuje kolem dvou a půl procenta.

Ceny zemědělských výrobců vzrostly v říjnu meziměsíčně téměř o sedm procent. Není to něco, co onu pružinu znovu rozkmitá?

Podle mne jde pořád o výkyvy v rámci hledání normálu a neznamená to, že máme očekávat, že ceny poskočí celkově na vyšší úroveň. Na začátku letošního roku výrazně propadly, nyní jde výkyv zase opačným směrem.

A je tento vývoj i v dalších zemích? Není to nějaké české specifikum vycházející ze stavu místního trhu a jeho konkurence?

Jde o globální záležitost. Krásně je to vidět na detailních datech Eurostatu. Z nich je zřejmé, že ceny potravin zrychlují všude, a to včetně oněch mediálně citlivých položek, jako je máslo. Růst u nás je vysoký, ale není abnormální oproti tomu, co můžeme vidět v Německu, Polsku, na Slovensku nebo v Rakousku.

Samotná Česká národní banka jako proinflační riziko zmiňuje v prezentaci pro analytiky vývoj cen nemovitostí. Jak se na to díváte?

Jde o položku, která se jmenuje imputované nájemné. Jde v podstatě o náklady vlastního bydlení, což je z větší části přebalený vývoj cen nemovitostí. A v letošním roce vidíme výrazné oživení aktivity na hypotečním trhu, na nemovitostním rostou prodeje a ceny. A to se nám prolíná do inflace. Je to něco podobného jako u potravin. Na přelomu loňského roku byl vývoj cen nemovitostí extrémně utlumený a byl to jeden z faktorů, který stlačoval inflaci. I kdybychom se nyní jen vrátili do normálu, tak už to samo inflaci zvýší.

Když se bavíme o výkyvech, znamená to tedy, že současné oživení cen nemovitostí je jen dočasný výrazný výkyv nahoru a pak lze očekávat normalizaci? Česká národní banka podotýká, že pokud by ceny nemovitostí rostly stejným tempem jako ve třetím čtvrtletí, tak do roka vzrostou o 13 procent, což je vysoké číslo.

Takový růst je jeden z rizikových scénářů. Když dochází ke snižování sazeb, tak to dokáže oživit některé cenové okruhy, které byly dosud utlumeny, což je právě případ cen nemovitostí. Nejde ale opět o žádnou domácí anomálii, ceny nemovitostí rostou po celé Evropě, protože klesají úrokové sazby. U nás má tento růst přímý dopad na inflaci, v rámci evropského harmonizovaného indexu totiž imputované nájemné nefiguruje. Eurostat ve spolupráci s Evropskou centrální bankou se jej teprve chystá zavést.

Říkáte, že ceny nemovitostí rostou všude. Můžete být konkrétnější?

Trend je všude stejný, rozdíl je v tempech růstu. U nás i na Slovensku byl v prvním pololetí mezi čtyřmi a pěti procenty. V zemích na východ nebo na jih od nás, jako je Polsko, Chorvatsko, Bulharsko nebo Rumunsko, jsou ale tempa růstu dvojnásobná. Míra inflace a růst mezd v těchto zemích jsou ale také vyšší než u nás. A i toto nám ukazuje, že inflační příběh není uzavřený, protože nám pořád někde vystrkuje růžky. Nyní se nám to projevuje v cenách nemovitostí, na začátku příštího roku to bude zřejmě zase v cenách potravin.

A jak si myslíte, že přitopí pod kotlem nemovitostního trhu další sešup sazeb?

Otázka je, nakolik je ale takový scénář pravděpodobný. Přijde mi, že většina bankovní rady je poměrně ostražitá ohledně inflačních rizik a se snižováním sazeb to nemusí být nijak rychlé. Hypoteční sazby pak jsou určovány tržními úrokovými sazbami a z vývoje těchto dlouhodobých sazeb je patrné, že to na další velký pokles hypotečních sazeb nevypadá. Pětileté a desetileté sazby se pohybují někde mezi 3,5 a čtyřmi procenty. Marže na hypotéku je v průměru 1,2 procentního bodu, čímž se dostáváme součtem někam k 4,7 procenta. Průměrná sazba hypotéky v září byla u pěti procent, takže prostor k poklesu je už poměrně malý.

Vyšel J&T Banka Wealth Report 2024 a dočetl jsem se v něm, že dolaroví milionáři znovu začínají věřit v růst cen rezidenčních nemovitostí. Je byt nyní dobrá investice?

Jde o to, že se milionáři na investice dívají v kontextu celého portfolia. Pokud je třeba starší generace bohatých milionářů zainvestovaná v nemovitostech, tak do nich investovat neplánují. Většina dotázaných řekla, že neplánuje aktuálně investovat do nemovitostí. Ale mladší generace, která měla portfolio složené z jednoho typu rizikových aktiv, typický mladý startupista, který prodal firmu, chce portfolio nějak doplnit a diverzifikovat. A když vidí, že sazby klesají, tak logicky očekávají růst cen nemovitostí. Pořád mi ale také přijde, že jsou zde jiné nástroje, které mohou přinášet při podobném riziku vyšší výnos.

A těmi nástroji podle vás jsou?

Korporátní dluhopisy nabízí pořád jako celek zajímavý absolutní výnos. Pokud se bavíme o stabilních firmách se stabilním cash flow a dobrou historií, tak upisovací sazby jsou pořád kolem sedmi procent, což mi přijde zajímavé.

Poslední prognóza ČNB říká, že by sazby měly klesat rychleji, než ukazovala prognóza předchozí, což mi přijde podivné i vzhledem ke všem proinflačním rizikům, která jste zmínil. Jak si to vysvětlujete?

Model pravděpodobně přehnaně reaguje na naznačené  snižování úrokových sazeb ze strany ECB a méně na vývoj u nás. Říká nám totiž, že budeme mít v příštím i přespříštím roce vyšší inflaci, růst mezd bude nadprůměrný. Oslabuje nám koruna, ceny nemovitostí zrychlují a podle modelu bychom měli zrychlit pokles sazeb. To není konzistentní příběh. Takový jeden větší protiinflační efekt by mohly mít ceny energií, pokud by se jejich pokles rychle projevil v koncových cenách pro domácnosti. To je ale asi všechno.

Jaký očekáváte vývoj úrokových sazeb v eurozóně a ve Spojených státech?

V eurozóně se zhoršuje výhled ekonomického vývoje, což povede podle mě k rychlému snižování sazeb. Myslím si, že se ECB dostane v dohledné době na dvě procenta a rozevřou se znovu nůžky ve výši sazeb mezi velkými bankami. Americký Fed začal se snižováním sazeb sice razantně, poslední ale bylo jen o 0,25 procentního bodu a banka už hodně ubrala i ohledně odhodlání snižovat sazby dál. Do konce příštího roku čeká Fed devět zasedání a trh očekává jen tři snížení. Bankéři podle mě budou vyčkávat, co se bude dít v ekonomice dále, a to i ohledně nástupu Donalda Trumpa do úřadu a dopadů jeho politiky.

Čím to je, že Spojené státy i s vysokými sazbami solidně rostou, zatímco eurozóna pořád přešlapuje na místě?

Jednoduchá odpověď je lepší hospodářská politika, byť by bylo asi přesnější říct, že důvodem je méně hrozná politika než v eurozóně. Za část růstu mohou určitě rekordní schodky amerických financí, které jsou vyšší než kdykoliv v historii. Na druhou stranu v Evropě jsou země jako Francie nebo Itálie s obřími schodky, ale prakticky žádným růstem. Evropu potápí třeba drahé energie, plyn je v USA čtyřikrát až pětkrát levnější. Ztěžuje to domácí oživení a ještě snižuje mezinárodní konkurenceschopnost.

Když se dívám na předpovědi ohledně vývoje české ekonomiky, tak mi přijdou vcelku optimistické. Vnímáte to podobně?

Letos očekávám růst do jednoho procenta, v příštím roce asi dvojnásobek, možná o kousek víc. Občas slýchám skepsi ohledně toho, že by měla česká ekonomika vzrůst příští rok přes dvě procenta. Nám k takovému růstu ale stačí, když se normalizuje spotřeba domácností. Útraty domácností jsou pořád pět procent pod úrovní roku 2019. Pokles úspor k normálu a nárůst utrácení společně s růstem mezd dokážou vygenerovat ekonomický růst na úrovni kolem dvou procent. Tedy zmíněné optimistické předpovědi jsou v podstatě pořád skeptické. Stačí dostatečné zvednutí domácí poptávky a jsou dosažitelné i s utlumeným průmyslem.

Jinak řečeno to znamená, že jsme schopni růst, i když klopýtá Německo?

Nám se to už přece daří. Důkazem je poslední rok nebo dva. Nedoceňujeme fakt, že průmyslová výroba v Německu je na desetiletém minimu, zatímco ta naše na historickém maximu. Můžeme říkat, že u nás poslední dva roky stagnuje, ale vzhledem k situaci v našem sousedství jde o skvělý výsledek. Schopnost růst bez Německa je dána jednak už zmíněnou normalizací spotřeby, ale také schopností exportérů přeorientovat se na jiné trhy. Německo jako takové samozřejmě nikdy nedokážeme nahradit, ale je to o tom, že aspoň dokážeme vybalancovávat jeho pokles, aby neměl takový dopad.

Je mimochodem trend rostoucího utrácení už vidět na číslech, nebo jsme ve skutečnosti jen v rovině nějakých předpokladů ohledně příštího roku?

Je to jednoznačně vidět na maloobchodních tržbách, které rostou tempem okolo pěti procent. A jde o systematické oživení přes všechny sektory. Zajímavý vývoj je třeba v rámci e-commerce, kdy prodeje jsou už nad úrovní druhého lockdownu v roce 2021.

Z Wealth Reportu vyplynulo, že česká populace je letos už skutečně optimističtější ohledně ekonomického vývoje, nicméně u dolarových milionářů se nálada oproti minulému roku vůbec nezměnila. Proč jsou tak skeptičtí?

Neřekl bych, že jde o skepsi, jsou spíše neutrální. Skeptičtí byli v roce 2022, kdy byla vysoká inflace, rostly úrokové sazby a začala válka na Ukrajině. Loni se vrátili k neutralitě a letos v ní zůstávají. Jak jsem říkal, jde o normalizaci. U obecné populace pak jde spíše o odbourávání přílišného pesimismu z minulých let, že se všechno zhroutí.

Zásadní událostí bylo vítězství Donalda Trumpa v amerických prezidentských volbách. A zdá se, že se chystá zasáhnout cly i Evropu. Co očekáváte?

Trump vede konfrontačně transakční rétoriku. Vyhrožuje vám a pak chce, abyste ho překvapili. Zastraší protivníka a nastaví vyjednávací čáru. A protože evropská reakce je taková, že už přemýšlíme, v čem ustoupit, tak nás asi uvalení cel čeká. Obávám se, že to moc dobře zahrát nedokážeme a půjde jen o to, vyváznout s co nejmenší ztrátou.

A jak velký dopad bychom pocítili, pokud by Trump zavedl, co slibuje?

Bylo by to bolestné, ale přímý dopad by byl do jednoho procentního bodu růstu HDP.

Jak tedy na danou hrozbu vhodně reagovat?

Už první věc je ono vyjednávání. Je potřeba otočit stůl, a než aby EU přemýšlela a čekala, kde Trumpovi ustoupí, má třeba říct, že zavede bezcelní unii s USA pro automobily. A druhou věcí je nastavení priorit z hlediska vnitřního fungování ekonomiky a její schopnosti reagovat na šoky, a to ve vztahu ke Green Dealu a Fit for 55. I kdyby měly tyto programy dlouhodobě pozitivní přínos, tak krátkodobě jsou jednoznačně negativní a oslabují schopnost ekonomiky vstřebávat další šoky.

Přijde vám, že se zelená politika prosazuje příliš rychle?

Je to rychlé a řekl bych, že v mnoha oblastech také nerealistické. Výsledkem je, že například výroba v těžké chemii je nekonkurenceschopná a stěhuje se do Spojených států. A my odtud pak dovážíme hotové výrobky zase zpátky. Nevím, kde v tom je ekologický přínos.

A je tedy nějaký lepší způsob, jak přejít k zelené budoucnosti?

Mně přijde, že ve srovnání s jinými regiony prosazujeme jedno řešení, nikoliv cíl. Americký Inflation Reduction Act nabízí třeba daňové kredity a říká, kam se chtějí USA dostat, a firmy mají vymyslet, jak to udělají. V Evropské unii se řekne, co podniky musí dělat a co nesmí dělat, a uzavřou se jim tím cesty. Konkrétně výsledkem tlaku na elektromobilitu je to, že se nám skládají automobilky, protože se nestíhají překlopit do nového produktu. Evropa jim svými nařízeními omezila zisky, které ale potřebovaly k úspěšné transformaci.

Pokud se ještě vrátím k hrozbě zavedení cel, jak by vypadal zlý scénář?

Historická zkušenost říká, že horší než samotné zavedení cla je nastartování procesu, který vede ke spirále odvetných kroků. Když USA zavedou cla na automobily, tak je to izolovaný krok, který zabolí, ale jeho efekt je omezený. Pokud tu vypukne obchodní válka, kdy USA uvalí vysoké clo na čínské zboží, Čína ho začne posílat k nám a my také uvalíme clo, tak přijdou reciproční opatření a jsme ve spirále, která bude bolet všechny. Paradoxní třeba je, že Evropa chce zavádět cla na dovoz elektroaut z Číny a německé automobilky a řada vlád tomu brání, neboť vědí, že následná reciproční spirála je poškodí ještě víc než současný stav, kdy sem přišla konkurence, se kterou neumí evropské automobilky soupeřit.

Dolaroví milionáři ve Wealth Reportu vyjadřovali zklamání nad nenaplněním některých slibů české vlády. Pochopil jsem to tak, že se jim nelíbí stav veřejných financí. Myslíte, že se vládě podařilo konsolidovat finance a postavit nás na správnou trajektorii?

Myslím si, že se podařilo jen zastavit nárůst zadlužování a stlačit schodek rozpočtu na úroveň, kdy nebude generovat při ekonomickém růstu nějaké výrazné zadlužení. Pokud by mělo jít o konsolidaci, tak bych očekával navedení na nějakou trajektorii zlepšování, která tu ale není. Došlo ke krokům potřebným ke konsolidaci, ale k uzavření strukturálního deficitu nikoliv. Nevytváříme si žádný polštář pro horší časy. Zadlužení ve vztahu k HDP je dnes na podobné úrovni jako v letech 2012 a 2013, tehdy ale Nečasova vláda nastavila systém tak, že jsme se měli vrátit minimálně do vyrovnaných nebo lehce přebytkových rozpočtů, což zastavilo zadlužování a vedlo k oddlužení.

A očekáváte, že se to i s ohledem na blížící se volby ještě vůbec zlepší?

Historická zkušenost je, že vývoj není lineární, takže podle mě se trend v dohledné době měnit nebude. Ke změně dochází ve chvíli, kdy přijde nějaká ekonomická krize buď u nás, nebo v zahraničí, což povede k nutnosti věc řešit. Do té doby ale taková incentiva nebudou.

Převzato z Hospodářských novin. Autorem je David Busta.