Nominální úrokové sazby kolem 5 % i kladné reálné sazby jsme v americké ekonomice již viděli. Nepředstavují zásadní překážku ani pro ekonomický růst, ani pro střednědobou výkonnost akciového trhu. Naopak nadměrné množství levných peněz v ekonomice utváří podklad pro perzistentní pokles efektivity a tvorbu nerovnováh v podobě vysoké a trvalé inflace. Fed se z nedávné inflační epizody nejspíše poučil a má silnou motivaci držet úrokové sazby na zvýšené úrovni dlouhodobě.
Kladné úrokové sazby neznamenají nutně nižší ekonomický výkon
Jaké bude rámcové nastavení měnové politiky v následujících pěti letech? Domnívám se, že nebude stejné jako v uplynulém desetiletí, kdy byla cena peněz zanedbatelně nízká. Centrální banky si v probíhající inflační epizodě připomněly, že nadměrné množství peněž v ekonomickém systému vede nakonec ke všeobecnému růstu cen. Nejprve cen investičních aktiv, jako jsou ceny nemovitostí a firem, posléze k růstu cen zboží a služeb, jako jsou ceny potravin a výše nájmu. Pokud je cenový růst všeobecný, výrazný a trvalý, škodí ekonomice a v konečném důsledku narušuje matrici sociální soudržnosti. Z této exemplární zkušenosti vyjdou centrální banky poučené a budou chtít držet úrokové sazby na zvýšených úrovních.
Budou vyšší úrokové sazby dlouhodobě redukovat hospodářskou výkonnost? Ne nutně. Příliš levné peníze připívají k neefektivitě, když umožňují vznik a přežívání podniků, které nemají rozumný výhled na tvorbu zisku. Prubířský kámen v podobě kapitálového nákladu je posazen příliš nízko a nechává přežívat kostlivce, kteří blokují produkční faktory nadějnější konkurenci. Srovnejme nedávné období levných peněz 2009–2021 s obdobím dražších peněz 1990–2001.
V minulé dekádě nominální úroková sazba setrvávala kolem nulových hodnot. Reálné úrokové sazby, počítané ať již porovnáním s měřenou nebo očekávanou inflací, se držely v negativním pásmu, a kupní síla držených peněz tedy setrvale klesala. Reálný růst ekonomiky činil v meziročním srovnání v průměru cca 2 %, nominálně ekonomika expandovala o zhruba 4 %. Ve srovnávané dekádě kladných nominálních sazeb 1990–2021 jsou statistiky o něco lepší. Výkonnost amerického hospodářství posilovala meziročně v průměru o cca 3 % v reálném vyjádření, nominálně pak přes 5 %. Hodnota peněz přitom porážela inflaci o 2 %.
Akciové trhy následují hospodářskou expanzi i při vyšší úrovni sazeb
Nastavení měnové politiky se po nedávné inflační zkušenosti přiblíží prvnímu srovnávanému období s nominálními úrokovými sazbami v rozmezí 3–5 % a kladnou reálnou úrokovou sazbou. Držení peněž tím pádem již nebude zatíženo dlouhodobou reálnou ztrátou, což je skvělá zpráva pro střadatele se silnou nevolí k riziku. Znamená to snad, že investice do akcií přestane být vzhledem k vyššímu riziku atraktivní? Nikoliv – trhy si přivyknou na změnu perspektivy a na to, že indikátor výhodnosti akcií ex-ante již není tak nekompromisně skvělý. Výnosnost akcií ex-post to však ve střednědobém horizontu výrazně nezmění.
Opět se podívejme na srovnávaná období, tentokráte optikou relativní výhodnosti akcií. Obrátíme-li známý poměr ceny akcie a očekávaného čistého výnosu (P/E ratio), získáme odhad výnosnosti akcií ex-ante, který je velmi zhruba srovnatelný s výnosem peněz nebo dluhopisů.
V perspektivě ultra levných peněz s dlouhodobě klesající kupní silou a výnosem státních dluhopisů, který jen o něco málo převýšil růst spotřebitelských cen, byl očekávaný výnos akcií významně nad ostatními aktivy. Akcie tak představovaly nesrovnatelně lepší příležitost oproti bezrizikovým aktivům. Doba, kdy nebylo nutné moc promýšlet, zda je investice do akcií výhodnější než držení peněžních fondů nebo dluhopisů, se nyní zdá být minulostí. Při současné nominální sazbě kolem 4,5 % a výnosu desetiletých dluhopisů kolem 3,5 % se relativní ex-ante atraktivita akcií snižuje. Nastává však druhý extrém, kdy se investování do akcií traktuje jako výrazně nevýhodné vzhledem k vyššímu riziku.
Porovnáme-li přitom situaci s obdobím 1990–2001, jevila se relativní výhodnost akcií oproti státním dluhopisům ještě horší, neboť byl ukazatel jejich očekávaného výnosu s dluhopisy téměř srovnatelný. Při pozorování ex-post ovšem index S&P 500 překonával výnos z držby peněz i dluhopisů v obou srovnávaných obdobích. V nedávném období levných peněz rostl známý akciový index v průměru o cca 11 % meziročně a překonával inflaci o 9 procentních bodů, v období vyšších úrokových sazeb byly tyto hodnoty ještě o něco lepší.
Jde o to, co přesně si spolu s akciemi kupujeme. V podstatě pořizujeme výkonnost lidí, kteří se podílejí na běhu firem. Pořizujeme vynaložené úsilí, růst produktivity a sklon k inovacím. Samozřejmě, korekce na akciových trzích budou opakovaně přicházet. Nicméně v horizontu pěti a více let představují akcie výnosnější investici než peníze nebo státní dluhopisy, a to i v prostředí zvýšených nominálních a kladných reálných úrokových sazeb. Ty totiž nejsou fundamentální překážkou dlouhodobé hospodářské expanze.