Kolem Rohlíku Tomáše Čupra je pořád rušno. Vloni společnost oslavila deset let od založení, hodně se mluví o jeho expanzi na německý trh a také o exkluzivní smlouvě s Amazonem, pro nějž bude Rohlík zajišťovat dovážky čerstvých potravin. Právě německá expanze se má v dalších letech podepsat zásadním způsobem na růstu hodnoty celé firmy.
„Zatímco v roce 2023 generovala 62 procent tržeb celé skupiny Česká republika, v roce 2030 už by měl podle nás podíl Česka klesnout na 22 procent a naopak 56 procent tržeb bude vznikat v Německu. To není tím, že by tržby v některých zemích měly klesat. Naopak, čekáme pokračující růst u nás a rychlý dvouciferný růst v Maďarsku, Rakousku a Rumunsku. Ale v Německu by měl být růst ještě výraznější, což umožňuje velikost trhu a partnerství s Amazonem,“ říká Pavel Ryska, autor analýzy popisující pravděpodobný nárůst hodnoty Rohlik Group v nadcházejících pěti letech až na dvojnásobek.
Jak důležitá byla pro Rohlik Group a jeho další růst dohoda s Amazonem v Německu?
Dohodu s Amazonem vnímám jako zásadní urychlovač expanze v Německu, na které stojí velká část budoucí hodnoty společnosti. Představme si situaci jako dvě alternativy. Ta první je postupné budování byznysu v každém dalším německém městě od nuly, což s sebou nese velké marketingové náklady na získávání zákazníků, a hlavně to vyžaduje delší čas, po který se musí provoz nějak financovat. Druhou alternativou je dohoda jako ta, kterou Rohlík uzavřel s Amazonem v listopadu 2024. Zákazníkům Amazon Prime byl místo vlastní rozvážkové služby nabídnut Knuspr.de, tedy německý Rohlík, což pro skupinu Rohlik Group obrovsky urychluje nabírání nové klientely.
Co za to Amazon dostane?
Amazon si vezme určitý poplatek, který odhaduji jako nízké jednotky procent z každé objednávky, ale Rohlík zároveň ušetří na marketingu. Dohoda s Amazonem tak nabízí prostor pro prudký růst na německém trhu. Příležitost v Německu bych ilustroval jedním číslem. V roce 2023 měl trh rychloobrátkového zboží v Německu velikost 260 miliard eur, což je zhruba třikrát více než ve všech čtyřech zbylých zemích, které Rohlík obsluhuje.
Co je zásadní výhodou Rohlíku, že si jej Amazon vybral pro tento byznys?
Amazon si zřejmě uvědomil, že pokud přenechá rozvážku potravin pro své Prime zákazníky německému Rohlíku, nabídne jim tím větší sortiment zboží, kratší dovážkové časy a celkově lepší kvalitu služeb. Na první pohled to může působit tak, že se Amazon připravil o rozvoj vlastní rozvážkové služby. Ale skokové zlepšení kvality služeb je v jeho zájmu, neboť Amazon chce, aby jeho zákazníci co nejvíc zboží a služeb poptávali přes jeho stránky. Přitom si z každé objednávky bude brát určitý malý podíl, tedy i takto bude proporčně profitovat z růstu. Pozorovatelé německého trhu také zmiňují, že se němečtí spotřebitelé zřejmě nenaučili vnímat značku Amazon Fresh jako synonymum pro rozvoz potravin. Amazon mají za e-commerce web, kde se obchoduje s výrobky všeho druhu, ale ne s potravinami. Proto mohl Amazon vsadit na to, že se pro rozvoz potravin spojí se specialistou.
Výhodou jsou také sklady, které vůbec umožňují Rohlíku efektivně rozvážet čerstvé potraviny. Jak pokračuje jejich budování? A jsou to právě sklady, co je klíčovým assetem Rohlik Group?
Sklady jsou jedním ze dvou hlavních aktiv Rohlik Group. Tím druhým jsou IT systémy, které umí optimalizovat rozvoz potravin a jejich skladování tak, aby se minimalizovalo jejich znehodnocení dané trvanlivostí. Rohlik Group plánuje, že by tyto systémy mohl v určité formě pronajímat s plnou IT podporou jiným subjektům na trzích, kde sám nepůsobí. Tím by se do budoucna rozvinul další segment tržeb s relativně vysokou marží.
Ale zpět ke skladům. Skupina má momentálně dvanáct skladů, z toho pět v Česku. Již nyní je ale jasné, že další sklady se nejvíce budou stavět v Německu právě na podporu růstu, který se může zrychlovat po dohodě s Amazonem. Nyní má Rohlik Group sklady v Mnichově, Frankfurtu nad Mohanem a v Berlíně a deklarovaný záměr naznačuje, že by do konce dekády mohlo v Německu vzniknout okolo deseti dalších skladů. Z mého pohledu se to dobře kryje s německou populací. Rohlík nyní rozváží potraviny ve třech ze 14 německých měst, která mají nad půl milionu obyvatel. Je tedy zřejmé, jak velký je potenciál v expanzi do dalších měst.
Rohlik Group je ziskový v České republice a Maďarsku, očekáváte, že by se celá skupina měla dostat do „kladné marže zisku EBITDA“ v letošním roce. Jaké jsou detaily této projekce?
Marže zisku EBITDA znamená, kolik procent z tržeb je firma schopna přeměnit v zisk před odpisy EBITDA. Ten se hojně používá, neboť se z něj dobře odhaduje cash flow společnosti. Domnívám se, že tato marže může být kladná už v účetním roce 2025, který končí u Rohlik Group v dubnu příštího roku. Nicméně zde se bavíme o jednotkách milionů eur. Větší nárůst zisku čekám v následujících letech.
Je však třeba říci, že expanze v Německu může v celkových číslech poněkud zamlžovat ziskovost byznysu. Důvod je ten, že expanze do každého dalšího města nejprve generuje ztrátu – firma nejprve zaměstná lidi, obsluhuje sklad, platí marketing a během toho nabírá zákazníky. Teprve po nějaké době se překlopí do zisku. Tedy v momentě, kdy jedno německé město bude už Rohlíku vydělávat, může nově obsluhované město tento zisk v celkových číslech vymazat. Podstatný je proto spíše vývoj po jednotlivých městech. Mnichov, kde Rohlík v Německu začínal, se postupně přibližuje k provozní ziskovosti.
Jaký rozvoj skupiny Rohlik Group očekáváte v dalších pěti letech? Co jsou klíčové úkoly a výzvy?
Těžištěm společnosti se poměrně rychle stane Německo. V naší analýze ukazujeme, že zatímco v roce 2023 generovala 62 procent tržeb celé skupiny Česká republika, kde Rohlík s podnikáním začal, v roce 2030 už by měl podíl Česka klesnout na 22 procent a naopak 56 procent tržeb bude vznikat v Německu. To není tím, že by tržby v některých zemích měly klesat. Naopak, čekáme pokračující růst u nás a rychlý dvouciferný růst v Maďarsku, Rakousku a Rumunsku. Ale v Německu by měl být růst ještě výraznější, což umožňuje velikost trhu a partnerství s Amazonem. Odhadujeme, že celkové tržby skupiny by v nyní končícím účetním roce mohly činit okolo 1 miliardy eur, přičemž na konci dekády by se mohly přibližovat 5 miliardám.
Kdybychom se podívali na rozvážku potravin v Evropě a ve světě, dá se z trendů vyčíst něco podstatného pro Rohlík?
Dívali jsme se na jedenáct významných rozvážkových služeb ve světě, mezi nimiž jsou například američtí obři Instacart, Uber Eats nebo DoorDash, který vlastní v Česku Wolt, dále německé Delivery Hero, které u nás provozuje Foodoru, nebo britské Ocado či indické Zomato. Obvykle nejde čistě o rozvoz potravin, ale i hotových jídel nebo podobných služeb, nicméně z použitých čísel byly vyloučeny technologické nohy těchto firem, tedy šlo pouze o rozvoz.
Co nás zaujalo, je konzistentní nárůst ziskovosti v posledních letech téměř u všech těchto firem. V roce 2023 měly poprvé všechny tyto společnosti kladnou marži zisku EBITDA vyjádřenou jako procento z celkové hodnoty prodejů. Za rok 2024 se u většiny firem očekává, že tato marže dále vzrostla, přičemž trend by měl pokračovat. To znamená, že navzdory regionálním odlišnostem, jiným spotřebním návykům zákazníků v různých zemích a jiným provozním nákladům tento model dokáže být systematicky ziskový. To je pro nás zásadní zpráva a podporuje naši tezi, že Rohlík zopakuje svůj úspěch v Česku a Maďarsku i v dalších zemích, což povede k jeho celkové ziskovosti. Domníváme se, že Rohlik Group může mít ke konci dekády celkovou marži zisku EBITDA přes 6 procent.
Přejděme k nacenění společnosti. Na konci roku 2024 ji Tomáš Čupr odhadoval na zhruba 2 miliardy dolarů, to přitom bylo ještě před uzavřením zmiňované smlouvy s Amazonem. Vy v analýze odhadujete, že by v roce 2029 mohla mít valuaci přes 3,5 miliardy eur. Kde podle vás vzniká hodnota Rohlik Group?
V analýze ukazujeme potenciální hodnotu firmy k roku 2029, protože je to jednak rok splatnosti dluhopisů Rohlik FII 6,00/29, u nichž se prémie při splatnosti odvíjí od hodnoty firmy, a také to bude pět let od otevření fondu Rohlik Growth.
Hodnota každé společnosti se odvíjí od cash flow, které bude schopna v budoucnu vytvořit. Většina cash flow bude plynout z rozvozu potravin, kde největší příspěvek budou tvořit Německo a Česká republika. Kromě hlavního segmentu rozvozu mohou začít hmatatelný výsledek vytvářet i dva rodící se segmenty Retail Media (reklama) a Rohlik Solutions, který nabídne výše zmíněné technologie třetím stranám.
Jakým způsobem lze nyní investovat do Rohlik Group?
Společnost není burzovně obchodovaná, a proto donedávna pro veřejnost neexistovala možnost, jak zainvestovat do akciového kapitálu Rohlik Group. To se nyní změnilo s fondem Rohlik Growth. Investor si může koupit jeho investiční akcie, zatímco fond drží akcie samotné Rohlik Group. A investiční akcie fondu se zhodnotí podle toho, jak se změní hodnota Rohlik Group.
My odhadujeme, že by v roce 2029 mohla hodnota Rohlik Group činit okolo 3,7 miliardy eur, což znamená zhruba zdvojnásobení z poslední známé hodnoty nebo, jinak vyjádřeno, průměrné roční zhodnocení kolo 17 až 18 procent. Podotýkám ale, že valuace společností jsou vždy citlivé jednak na dlouhodobou míru růstu v budoucnu a také na použité úrokové míry, a ty se v poslední době stávají volatilnějšími. Proto beru zmíněné ocenění spíše jako indikativní, nikoli jako fixní číslo.
Druhým způsobem investice je dluhopis Rohlik FII 6,00/29. Ten se liší od předchozího dluhopisu tím, že v době splatnosti v roce 2029 vyplatí prémii, která bude rovněž závislá na hodnotě skupiny. Nicméně je třeba vědět, že prémie je shora limitovaná na 27,5 procenta. Pokud investor přemýšlí o plné participaci na možném růstu skupiny Rohlík, vhodnější je fond Rohlik Growth, samozřejmě při akceptaci vyššího rizika než u dluhopisu.
Tomáš Čupr sám uvedení Rohlik Group na burzu v blíže nespecifikovaném horizontu nevylučuje, ale zároveň říká, že zatím není ten správný čas. A také připomíná, že největší nárůst hodnoty investice rozhodně bude ještě před IPO. O jakém časovém horizontu podle vás lze přemýšlet?
Logické by podle mě bylo, kdyby současní vlastníci uvedli Rohlik Group na burzu nebo jinak zpeněžili část svých podílů v momentě, kdy již bude skupina vykazovat ziskovost na provozní úrovni. V ten moment totiž bude trh ochoten za akcie společnosti zaplatit více, než když se na ziskovost teprve čeká a z vnějšího pohledu je ještě nejistá. My očekáváme, že zisku EBITDA v řádu vyšších desítek milionů eur může Rohlik Group začít dosahovat v letech 2027 až 2028. Proto bych si teoreticky prvně dokázal představit IPO někdy v této době.
Pavel Ryska V J&T Bance pracuje jako senior analytik v Research týmu, který patří do divize finančních trhů. Jádrem jeho práce je analýza hospodaření firem, které mají své akcie či dluhopisy na veřejném trhu, tedy na burze. |